国有企业MBO之路——全兴集团和剑南春集团实施MBO分

国有企业MBO之路——全兴集团

和剑南春集团实施MBO分

给MBO融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。

MBO在我国是近两年出现的新生事物。直观来看，在目前我国

国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下，管理层收购不可避免地

成为解决我国国有企业激励不足的一种选择。

在我国国有企业的改革中，由于企业本身存在的体制性缺陷，国

有企业这种产权形式并不适宜在竞争性领域存在。随着经济体制改革

的深入，国营经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。

国有资本将会彻底退出竞争性产业领域，这将有利于社会资源的有效

配置。

白酒酿造行业是中国传统手工业与现代工业技术的结合，行业内

企业林立，竞争激烈，同时游戏规则又不尽规范，是最为典型的高度

竞争领域。中国白酒产量已由１９９６年的８０１万吨下降到２００

２年的３７０万吨，全行业销量、利润下滑，竞争惨烈。中高挡市场

进入壁垒越来越高。就四川而言，知名企业就有“六朵金花”：五粮

液、全兴、泸州老窖、剑南春、沱牌、郎酒，市场竞争十分激烈。目

前，全国高端市场就只剩下三大品牌：茅台、五粮液、剑南春。白酒

行业作为消费型产品生产企业，属于国有资本应该退出的竞争性领

域。

2002年，四川省委、省政府以川委发[2002]2号）下发了《关于

加快国有重要骨干企业建立现代企业制度的意见》，明确国有资本从

竞争性领域退出。由此，四川的两家白酒类大型企业走上了产权变革

的MBO之路。

一、全兴集团开创了国有企业管理层股权收购融资项目信托的先

河

四川成都全兴集团有限公司的前身是全兴酒厂，1990年建厂。

1997年经成都市人民政府批准以成都全兴酒厂为主体，经剥离、重

组、改制成立了国有独资有限责任公司，并实行了国有资产授权经营。

1997年10月通过收购股权、资产置换等方式对四川制药实施了资产

重组，逐步将全兴酒业的资产全部注入上市公司，并更名为四川全兴

股份有限公司（600779），全兴集团持有48.44％的全兴股份。此

事获中国证监会上市部文件认可后，豁免了收购要约义务。

2002年，在当时国家经贸委的支持下，经四川省委、省政府批

准，全兴集团获准在四川大型国企中首家进行国有资本大规模退出试

点。其后，成都市国有资产重组及股份制领导小组出台的22号《会

议纪要》称，“原则上同意国有资本从全兴集团退出，其所属国有净

资产由集团经营管理层、内部职工、战略投资者共同收购，鼓励经营

管理层持大股”。

于是，全兴集团18位高管在成都注册成立了成都盈盛投资公司，

注册资本为5780万元。其中，全兴集团董事长杨肇基出资1156万元

是第一大股东，持股20％；黄建勇、陈可、卢忠捷、多增强、唐兴

东等5人各出资578万元，各占10％的股权；邓禄银等6人各出资

173．4万元，各占3％的股权；全兴股份董秘张宗俊等6人各出资

115．6万元各占2％的股权。盈盛投资虽然是以全兴集团18位高层

的名义注册的，但是实际上却代表了全兴集团120多名骨干。18位高

层与120多名骨干之间有一个委托关系，这主要是为了符合公司法注

册需要在50人以内的规定。

随后成都市财政局与全兴集团签订国有资产转让协议。明确全兴

集团改制是根据成都市财政局成财企（2002）155号《关于全兴集

团有限公司国有资产的处置决定》进行的，以市财政审核确认的全兴

集团净资产按规定进行扣减和剥离后，所余国有资产按2002年6月

30日湖北众联咨询评估公司的第105号评估报告中全兴集团的净资

产值为基准，净值60946.63万元出让。 2002年9月24日，盈盛投

资、深圳市矢量投资发展有限公司、四川全兴股份有限公司工会三家

同时与成都市财政局签订全兴集团国有股权转让协议书。盈盛投资出

资约4.126亿元受让全兴集团67.7％的股权，深圳矢量投资有限公司

（迪康集团作为战略性投资者出资）出资约1.22亿元受让全兴集团

20％股权，全兴股份工会出资约0.75亿元受让其12.3％（企业员工

出资）的股权。

盈盛投资公司成立于2002年11月6日，可是该公司却由其董事长

杨肇基作为代表在先于成立日期的2002年9月24日，与成都市财政

局签署协议受让全兴集团股权。 可见为了配合管理层收购，相关部

门都在积极支持配合，其用心良苦。

与我国MBO的通常问题一样，资金的筹集成为全兴集团MBO项

目的关键。全兴集团18位高管通过各种渠道自筹了1.4亿元的资金，

但高达2.7亿元的缺口成为18位高管不可逾越的障碍。

2002年12月23日，成都民营企业迪康集团以1.7亿控股的衡平

信托投资公司破茧而出，为全兴管理层收购提供了极好的载体。可谓

应时而生。

在衡平信托３．４０５亿的注册资本中，迪康集团占1.7亿的股

份，出资比例为４９．９２％。而成都市财政局和成都市国有资产投

资经营公司分别为第二、三大股东。衡平信托是由原成都工商信托投

资公司和成都市金通信托投资公司合并重组而成，资产规模不大，在

获得牌照的国内４２家信托公司中，只是一家小型投资公司。但它却

是四川经过３年的信托业调整后第一家获准重新登记的信托公司。有

了上述背景，全兴集团管理层收购在民营企业迪康集团的运作下，很

快便得到了各方的满意。

2003年1月15日，衡平信托投资有限责任公司与全兴集团签下了

“全兴集团管理层股权收购融资项目”信托计划合作协议，全兴集团

MBO项目借助整顿后的成都信托业荣升为信托业整顿后第一只信托

产品。

2003年1月16日，全兴集团管理层股权收购（MBO）亮相，开

始向社会公开发行。其融资全部用于全兴集团18位高管收购全兴集

团部分国有股份。该信托项目是以全兴集团管理层信托融资和其它方

式所筹集资金通过其持股公司--成都盈盛投资控股公司购买的全兴

集团67．7％的股权和相应的受益权作为贷款项目的质押担保。

该信托产品的期限是3年，规模2.7亿元。而预计年收益率将达到

4％，这是在扣除信托的发行费用和信托公司的报酬的数据，而实际

上预计其收益率大约为4.8％。

信托贷款本金由全兴集团管理层按年分期偿还，第一年期满偿还

本金的25％，第二年期满偿还本金的35％，第三年期满偿还本金的

40％，而且同期以现金的形式支付投资收益。而信托计划的收益来

源是向全兴管理层股权收购融资项目提供贷款所获得的贷款利息。

经过短短一个月的发行之后，该信托产品日销售完毕，即已经进

入贷后管理阶段。购买的主要还是机构投资者，以及成都的一部分大

企业。散户虽然人数不少，但是绝对数量很小。

2.7亿元的全兴集团管理层股权收购融资项目信托产品销售结束

后，该信托计划正式成立。2003年元月29日，衡平信托就将成功募

集的2.7亿元资金交付全兴集团管理层，用以收购该集团部分国有股

份，并实现管理层以持股67.7％，达到控股全兴集团，该MBO信托

资金正式进入收购国有股权的实质性操作阶段。而全兴集团现持有

48.44％的全兴股份，是其第一大股东。全兴股份的总股本是48855

万股，每股净资产为2.445元。那么，全兴集团18人为代表的高管层

拥有全兴股份39172.44万元的资产。

2004年1月28日，该信托计划一年期满，并成功实现了4％的预

期收益。衡平信托把信托计划购买者的本金和收益一起返还。2004

年1月兑付第一笔本金6750万元，占总规模的25％；2005年1月将

兑付35％即9450万元；2006年1月兑付余下的40％即1.08亿元。

在实施MBO后，全兴集团立即着手整合资产。上市公司全兴股

份（600779）2003年9月19日公告，拟将公司拥有的与酒业经营相

关的全部权益性资产以评估值58972．40万元，按1：1等值确定，

以现金方式转让给全兴集团。此次拟转让的资产包括生产经营”全

兴”、”水井坊”、”天号陈”、”馨千代”品牌的酒类资产。

2003年上半年，全兴股份的白酒产品毛利率高达63．82％，而

同期公司的药业产品的毛利率为22．40％。其实，2001年以来，全

兴股份的白酒产品就一直保持着较高的毛利率。

虽然全兴股份称，退出酒业的理由是酒类资产的盈利能力大幅下

降，但全兴股份开发的高档白酒”水井坊”盈利能力实际上很强，

2002年全兴股份控股子公司成都水井坊营销有限公司实现净利润

6380万元。如此优秀的资产被置出上市公司，可见实施ＭＢＯ后，

为了集团的控股股东——盈盛投资公司的利益，把盈利能力最好的资

产拥入麾下。

把酒类资产置换出上市公司后，全兴股份将主要留下三块医药资

产，其一为四川制药（全兴股份持股67．5％），以及成都太合生物

材料有限公司（全兴股份持股75％）和联邦制药·四川制药（彭州）

有限公司。 但是，从2003年半年报、年报反映，三家公司的盈利能

力并不是很强，毛利率仅为9.74%。远低于白酒业的64.87%。

但是，2003年11月5日，全兴股份发布公告，因客观情况发生变

化，暂停实施将合法拥有的酒类生产经营性资产权益按评估价值1:1

共计58972.40万元全部转让给四川成都全兴集团有限公司的事宜，

暂停实施与全兴集团的资产重组计划。全兴集团的MBO还有一段艰

苦的路要走。

2004年年初，衡平信托第二个帮助国有企业管理层持股融资的

信托计划“岷山饭店股权收购融资项目信托计划”也在成都出炉。

二、衡平信托助剑南春实施MBO

剑南春集团是1996年批准组建的国有独资企业，注册资本

12048万元，截至2002年12月31日，剑南春集团总资产285455万

元，净资产130920万元。

剑南春股份有限公司总股本为10040.59万股，剑南春集团持有

其国有法人股7950.59万股，占79.18%，该公司还包括352万社会

法人股和1738万股个人股。

绵竹市委常委会经研究，同意采取“由剑南春集团现有领导层作

为经营团队融资控股、职工持股并引入战略投资伙伴”的方式进行产

权改革。

剑南春实行真正的ＭＢＯ，而非空手套白狼的ＭＢＯ。政府规定

经营团队不得以国有资产抵押融资，只有通过其它方式。但剑南春骄

人的业绩，使其管理层成为中国白酒行业著名的经营团队，为他们通

过个人融资收购国有股权打下了坚实基础。

剑南春改制，充分利用了社会中介力量。为做好清产核资，绵竹

市财政局以竞标方式选聘北京中兴财会计师事务所作为改制审计机

构，选聘四川华衡资产评估事务所、四川恒德资产评估事务所和四川

天一资产评估事务所作为资产评估机构，选聘海南圣合律师事务所作

为法律顾问。为透明操作，绵竹市还邀请市纪委、监察局、检察院、

法院等部门参与，监督改革的全过程。

为防止国有资产流失，绵竹市国资委还批准成立了“剑南春改制

资产技术鉴定小组”，聘请专业技术人员，对剑南春流动资产和固定

资产进行技术鉴定。资产评估报告形成初稿后，绵竹市组织财政、审

计、建设、国土、体改、经贸委、法院、监察局等部门认真审核，交

市委书记办公会、市政府常务会议、市国资委会议、市财经领导小组

会议反复讨论，将意见反馈给评估机构。

2003年4月10日，审计评估机构进场，对剑南春集团及下属23

家公司进行审计评估。中兴财会计师事务所承担审计工作，实施了包

括实物盘点、抽查会计纪录、审计损失证据等审计程序，于2003年7

月出具审计报告。

北京中兴财会计师事务所审计报告显示，截至2003年3月31日，

剑南春集团(本部)总资产为200165.74万元，净资产为124439.41

万元。剑南春集团2003年4月1日至2003年8月31日间的净利润为

1933.18万元，剑南春股份公司实现净利润3442.10万元。

2003年9月，四川华衡评估师事务68号资产评估报告书显示经评

估，截止2003年3月31日，四川剑南春集团公司资产总额为278099

万元，国有净资产为120489万元。

经各方协商，在绵竹市国资委主持下，对剑南春集团由于多元化

投资形成不良资产做了相应减值处理，同时扣除了应支付职工的安置

费、养老保险费、医疗保险费、伤残保险费。最终，剑南春集团国有

净资产为92930万元（不包含商标等无形资产），并以这个价格为转

让价。转让给同盛投资有限公司69.54％（经营团队持股64625万

元），剑南春集团工会持股16.47％（职工持股15305万元），四川

蓝剑公司8.61％（8000万元），四川融信投资有限公司5.38％（5000

万元）。

2003年9月30日，资产转让各方签字，剑南春产权改制尘埃落定。

国有资本从剑南春集团全部退出。剑南春完全摆脱国有企业“所有者

缺位”的状况。

2004年1月6日，剑南春集团公司MBO改制方案，正式获得四川

省财政厅批复。

目前，新的剑南春集团已开始了二次创业，确立了收缩战线、集

中精力、发挥优势、壮大主业的工作思路，争取到2008年实现销售

收入35亿元、税利11亿元，年产白酒10万吨，相当于再造一个剑南

春。

剑南春集团公司的MBO顺利实施，达到了绵竹市确定这次改革

成功的标志，即：“确保企业持续、健康、快速发展；确保国有资产

不流失；地方财政经济持续受益；确保企业稳定，企业干部和职工稳

定；确保企业的注册地、结算地留在绵竹。”

以下是出资各方情况：

由于剑南春拥有较强的经济实力和较好的经济业绩，给出了相当

优厚的安置补偿，而且绝大部分职工在产权改革后在本企业仍有岗

位。集团应解除国有身份职工2332人，实际签订解除协议2331人，

其中应与企业重新签订劳动合同1962人，实际签约1888人，进入社

保369人。继续留在企业的职工，将安置补偿金直接转为股份，成为

企业的股东。通过工会，职工持股达16.47％，成为仅次于经营团队

的第二大持股方，对企业经营决策拥有不容忽视的发言权。

四川同盛投资于2003年9月15日在绵竹市工商局登记成立，注册

资本2000万元，法定代表人是剑南春集团董事长乔天明，占同盛投

资25%股权。剑南春集团方法培、蔡发富、杨冬云、谢义贵等四位副

总以及各部门部长大20人是同盛投资的注册股东，而实际上同盛投

资的股东包括剑南春集团管理层146人的经营团队。也是为了回避公

司法关于股东人数的相关规定，

按《公司法》的对外投资不得超过净资产50%的要求，同盛投资

的注册资本今后必须将至少增加1亿元的注册资本。

此次同盛投资收购剑南春集团将以现金方式在5年内分期支付，

首期支付总价款的40%，应付余款在以后年度每年支付总价款的

15%，应付余款不计利息，首期付款后即办理股权转让工商变更登记。

同盛投资第一期付款将近3亿元，运作中采用特定资金信托的形

式，主要向以战略投资者进入的蓝剑集团借款。此次信托也是由成都

衡平信托公司设计，向蓝剑集团借了近3亿元。总期限是5年，其余

的几亿元同盛投资将通过收购的剑南春集团分红，或者变卖部分资产

来付款。为了表示合作态度，衡平信托公司自己借了1000万元给同

盛投资。

融信投资占5.38％，改公司是1996年5月经四川省外经委批准成

立的中外合资公司，注册资本2000万元，法定代表人为梁昌飞（四

川信托投资公司总经理）。

四川蓝剑集团公司投资5000万元取得8.61％股权，四川蓝剑是

西部啤酒界的风云公司，蓝剑集团与剑南春集团的合作其实由来已

久。早在1990年代，双方就在绵竹啤酒厂项目上有合作。2001年4

月29日，两家公司在文君酒厂、文君酒经营有限责任公司上开始同

舟共济，剑南春集团是上述两家公司的大股东各持股62％，而蓝剑

集团则各持股上述两家公司余下的38％股权。

遗留问题的处理

剑南春集团公司MBO，绵竹市留下了剑南春的无形资产没有出

售，而剑南春系列商标无形资产肯定是剑南春集团最值钱的资产，只

是完成了有形资产改制的剑南春集团接下来更艰巨的任务是进行无

形资产的处置。无形资产的定价有待评估机构评估。对于现阶段到评

估岛到具体处置方案出来这段时间，由绵竹市政府向剑南春集团使用

剑南春无形资产收取使用费，但具体费用尚没有规定。

三、两家白酒业集团的MBO分析

1、白酒行业竞争惨烈，不进则退，ＭＢＯ方式避免了企业调整

磨合，有利于企业持续快速发展；白酒企业经营是一种“内行游戏”，

贸然进入的外行投资者难以玩转。给实施MBO创造了先机。

2、作为白酒业本身，都属于成熟行业、人力资本因素突出的行

业，有现金流较高的的优质资产。实施MBO具有先天优势。

3、在企业做大做强的经营中，经营管理层，尤其是以杨肇基、

乔天明为核心的稳定经营团队起到了关键的贡献作用。政府允许经营

团队收购企业，实施MBO是对其历史贡献的承认和回报。

4、两家企业改制不约而同地同时实施管理层收购、员工持股和

引入战略投资者，这种方式能将增强激励、改善治理结构和提升企业

战略有机结合起来。兼顾管理层、员工、战略投资者和政府四方面的

利益，并形成制衡机制，能有效克服管理层加速分红派现等不良后续

行为，且通过解除职工国有身份，并将解除国有身份的补偿金作为职

工持股。可以说，这种方式照顾到了方方面面的利益，符合十六大提

出的“对于竞争性国有企业通过多种方式转变成混合所有制企业”

的改革目标，增强了改制方案的可行性。

5、借助了外来力量

两家企业都引进了战略投资者，尤其是通过信托公司参与集团

MBO的方案设计。在全兴集团的MBO中，衡平信托公司制定并实施

了信托计划，其关联公司深圳市矢量投资发展有限公司甚至作为战略

投资人出资。在剑南春集团公司MBO中，衡平信托公司为经营管理

设计了融资方案，公司自己也有1000万元的融资额度。

6、同为白酒业的佼佼者，尤其是剑南春属于国内三大名牌之一

（茅台、五粮液、剑南春），实施MBO为其他白酒酿造业公司，比

如茅台、五粮液、泸州老窖实施管理层收购创造了良好的先例。

7、政府，包括国资、工商、税务、劳动等部门的支持是实施MBO

成功的关键。

8、剑南春MBO把争议最大的无形资产先放置，首先对有形资产

进行处置。对避免留下国有资产流失具有很好的启示作用。

9、全兴集团更多依赖中介来完成MBO，而剑南春则更多依赖政

府。

四、国有企业是否可以实施MBO之争

在国外，对MBO的监管有完善的价格形成机制、严格的信息披

露制度等，这些都保证了MBO过程的透明性和公平公开性。全兴集

团和剑南春集团公司实施MBO都是在政府的掌控之下，由政府一手

操办。由管理层与所有权的代表——政府达成高度默契，采用私下交

易的方式而不轻易地公开资料，定价标准模糊。虽然有中介机构等配

合，仍然会落下国有资产流失的口实。

经济学家刘纪鹏将之与国有股向私营企业转让、向外商转让以及

向私人转让，并称为国有资产流失的四大管涌。因此，在2003年，

国资委对所有MBO停止审批。今年国务院国资委又提出将加强国有

企业改制及国有产权转让的监督检查。

中南财经政法大学教授乔新生则撰文指出，MBO在国企改革里

并不适用，管理层收购不但不会搞活国有企业，反而有可能会彻底搞

垮国有企业。这是因为，管理层收购的动机不纯。从一些案例看，管

理层收购的出发点是由于国有企业的管理者待遇太差，缺乏经营的积

极性；如果不实行管理层收购，国有企业的经营者就会“撂挑子”。

这种掌握着国家的资源却为自己牟利的企业重组行为不可能给国有

企业带来任何的好处。这虽然符合某些制度设计者的愿望，但却不符

合公众的利益。因此乔新生认为，在国有企业实行MBO管理层收购

是一种既不合理也不合法的制度设计。

但是，在学术界普遍的观点认为，我国实行国有企业管理层收购

却有其历史必然性。MBO作为一种金融技术创新与制度，在整合企

业资源、降低代理成本、提高企业经营管理能力方面都有着重大意义。

对于中国资本市场而言，MBO的出现与不断发展将具有更深远的影

响与特定意义。

1、有助于进一步推进国有企业的产权体制改革，改变国有企业

的股权结构，进而改变国有企业的内部治理结构。

随着中国资本市场的不断发展，大量国有企业被推上资本市场舞

台。国有企业经过股份制改造，成为公众上市公司。但是对于以国有

股份为主体的上市公司而言，其主体产权的虚置并没有因上市而从根

本上得以改变。正是由于这一制度性缺陷，才产生了国有企业的所有

者缺位问题。造成国有企业成为“公地”。

从资本市场发达的内外营经济发展的实践来看，由于国营企业存

在的体制性缺陷，这一产权形式并不适宜在竞争性领域存在。国营经

济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。国家也就是政府

机制退出竞争性产业领域将有利于社会资源的有效配置。

MBO就是国有资本从竞争性领域退出的一条重要选择。

2、有助于上市公司治理结构的改善

国有企业治理结构中存在的突出问题是代理成本高和缺乏有效

的激励机制。造成资源的浪费和配置的相对无效，使企业及整个社会

利益均受到侵蚀。

而MBO则可以有效地降低代理成本，建立企业持续发展的激励

机制。首先，MBO使企业管理者同时成为企业所有者，使得管理者

可以从管理业绩与企业业绩提高的双重效果中获益，从而激发了管理

者的积极性与潜力。由于管理者拥有企业股权，企业业绩与管理者报

酬直接挂钩，这种利益关系促使管理者更专注于挖掘企业的潜在盈利

能力，致力于企业的可持续发展。 另外，MBO可以改善股东的构成，

形成多元化的股权结构。在MBO的过程中，往往伴随着金融中介机

构以及战略投资者的介入。金融中介在提供必要的操作方案与融资支

持的同时，还常常直接购入或间接购入企业的一部分股权，与管理层

一起对目标公司进行管理控制。这样不但有助于强化对上市公司的监

督，而且有助于企业的业务与资产重组。 第三，MBO一般会利用高

负债杠杆这一工具。财务杠杆的使用使得管理层可以用很少的自有资

金和大部分贷款买下企业产权。与此同时，由于融资结构提高了企业

的资产负债压力，也进一步约束了管理者的经营行为。实施管理层收

购之后，企业往往致力于内部改革和要素重组活动，将业务转向回报

率高的领域，使其现金流能满足偿付贷款本息的需要。企业还可以通

过资产重组，变现一部分不具有发展前景的传统业务来降低财务费用

和负债水平，以提高企业核心资产的盈利能力。

3、有助于我国资本市场的金融创新

MBO的初期，管理层需要根据目标公司状况与收购目的制定详

细的收购方案，而在方案的设计过程中，包括股权的结构、资产与业

务的重组方式、股权的定价等方面都需要融入金融创新的理念，需要

根据收购目的与目标企业状况提出切实可行且具有创新意义的模式。

在管理层收购的过程中，管理层往往需要借助于外部融资或内部

融资以获得所需资金。在融资需要的推动下，市场往往衍生出相应的

金融创新品种，从而推动了整个金融市场的发展。

西方国家在80年代热衷于使用的垃圾债券就是因应MBO／LBO

的需要而产生的。在收购完成后，就涉及到原有业务的重组与资产处

置。如何根据不同业务的发展前景重新配置企业资源，出售不具有发

展潜力的非核心业务，提升企业的核心盈利能力，改善企业的管理构

架，同样需要管理层以及有关中介机构依据创新的精神做出适当的举

措安排。

全兴和剑南春实施MBO，通过信托机构进行策划，甚至通过信

托计划提供资金资源，在国内都属于金融产品创新。值得借鉴。

五、两家集团MBO的借鉴和意义

1、将信托引入管理层收购，可以从根本上解决管理层收购面临

的主体资格、融资结构等问题，促进管理层收购的发展。

衡平信托公司为全兴设计的信托计划，信托一经设立，信托财产

就从委托人转移至受托人名下，信托财产具有独立性，只服务于信托

契约约定的信托目的。MBO中融资和信托相结合，实质是在管理层

和信托机构之间设立了两层关系，一种是资金借贷的债权债务关系；

另一种是信托关系。信托可以为未来债权债务关系的履行提供保证。

如果不作信托安排，单纯的债权债务关系会使得资金的提供方处

于很大的风险之中，而管理层作为资金成本给付给资金提供方的利息

比例是很有限的，这样融资的风险和收益就具有不对应性，而这种不

对应性使得融资行为很难发生。信托设计为提供方提供了可行的风险

控制方式，使得融资的有实现的条件，这使得MBO在实践中有可以

操作的空间。

具体来说，通过信托实施MBO主要有如下几个步骤：

第一步：公司管理层与信托公司制订一个MBO的信托计划。

第二步：由信托公司和管理层利用信托计划向投资者进行贷款融

资，并通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证。

第三步：公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人，如战

略投资者）共同签定正式的信托合同，根据《信托投资公司管理办法》

和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，对于资金信托，每笔信

托资金不能低于5万元人民币，信托期限不能少于一年，集合资金信

托一般不能超过200份。

第四步：信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的

股权，进而管理层收购基本完成。

第五步：管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信

托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿

还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷

款。

第六步：管理层将股权转让变现或贷款归还完毕，信托目的实现

后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。

2、定价机制的完善

以美国为例，MBO定价往往以每股市价作为双方讨价还价的第

一个基准，8－10倍市盈率被认为是一个公道的价格。此外还有一系

列与定价相关的问题须得到解决：

一是企业历史包袱的处理问题，必须在收购之前就如何出售不良

资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等作好出一系列安排；

二是企业发展战略问题，必须在收购前就企业后续的发展能力和

市场空间作更为详细和量化的讨论，并计划更有力地推动企业的增

长。因此在美国，MBO被作为发现和实现“价值被低估”公司的价

值的金融技巧和激励机制，更多应用于业绩欠佳的中小企业。

以香港为例，根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的

有关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进

行或确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方

国家通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价

值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA

法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估

资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。

在全兴和剑南春实施MBO中，收购的定价标准是备受批评的焦

点之一。两家集团实施MBO，在定价上以净资产作为转让依据，但

仍然有国有资产定价较低的嫌疑。如果通过政府、管理层、工会以及

战略投资者形成一个定价机制，适当引进净现金流量折现法（NPV

法）、经济增加值法（EVA法）进行资产评估，则MBO方案将进一

步完善。

作者冷洪川系东方锅炉（集团）股份有限公司劳动人事处，