2024年8月18日发(作者：)
案例分析：五粮液的股利之争
一、五粮液的股利分配方案为什么会引起中小股民的强烈不
满？
（一）股利分配政策“一毛不拔”
五粮液历年股利政策:
年份
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
实现净利润
5.53亿元
6.49亿元
7.68亿元
8.11亿元
6.13亿元
7.03亿元
8.28亿元
7.91 亿元
11.67 亿元
14.68 亿元
18.30亿元
32.32亿元
44.44亿元
61.80亿元
99.25亿元
分配方案
每10股派现金12.5元（含税）
每 10股转增 5股
不分配、不转增、以10：2配股，配股价25元
每10股送红股1股、公积金转增2股、派现金0.25
元(含税）
每10股转增2股
每10股送红股8股,公积金转增2股、派现金2.00
元（含税）
不分配、不转增
每10股派现金1.00元（含税）
每10股送红股4股、派现金0.60元（含税）
不分配、不转增
每10股派现金0.50元（含税）
10派1.50元(含税)
10派3元(含税)
10股派5元(含税)
10股派8元(含税)
第一阶段：（1998年） 慷慨的现金股利
第二阶段：（1999年-2007年）以送红股为主，现金股利不
1
连续且分配较少
第三阶段：（2008年-至今）现金股利分配，平稳发展
从这个图，我们可以了解五粮液公司上市以来历年的分
配方案，该公司的股利分配方式总体上是以送股为主，分红
可以说是极为吝啬的。1998年至2008年十年间，有分红派
息的是在1998年、2001年、2003年、2005年、2006年
和2008年，但是除了1998年的每10股派现金12.5元，
算是一次真正意义上现金股利分配以外，其余年份的低分红
派现相对于当年高额的未分配利润来说，给投资者带来的只
有疑惑。之后的几年里五粮液公司的净利润虽然呈现稳定增
长的局面，但是股利政策缺乏连续性和稳定性，送股、转增
和派现行为交叉出现，没有特定规律可循。但是总结发现即
使存在派现行为，派现水平也是逐年下降，2003年派现2
元，2005年1元，2006年0.6元，到了2008年就做出了
每10股派现金0.5元的股利分配政策。
特别是2001年年初因为股利分配方案还引起了大的风
波。2000年五粮液股份公司每股收益高达1.6元，各项财
务指标在深、沪两市位居前列，无论从哪个角度讲公司也应
该在分配方案上有所表现，但是号称第一绩优股的五粮液却
“一毛不拔”，实行要高价配股的方案，该分配方案惹怒了
众多中小股东，283万股弃权票表示了股东无声的抗议，五
粮液的这场分配风波闹的沸沸扬扬，尽管中小投资者提出异
2
议，试图改变该公司的分配预案，但并没有奏效。
五粮液股利分配政策的特点
1. 股利分配少，以股票股利为主
五粮液自上市以来业绩优良，现金富裕，足以给股东多
分派现金股利，从五粮液历年的股利分配情况可以看出，该
公司给股东分配的现金股利很少。
理论上，一个业绩优良的上市公司所能给股东的回
报，既包括稳定的股利分配，也包括股票价格的稳定增长。
2.股利分配不稳定，连续性差
五粮液分配股利不稳定且连续性差，有时连续两年不分配股
利，有时一年分配一次，股利分配波动较大。缺乏稳定性和连续
性的股利政策使股民无法正确判断公司未来的经营业绩，难以正
3
确作出投资决策。1998-2006年主要以支付股票股利为主，
2007-2012以现金股利为主，股利分配呈现阶段性，而在2009
的派现中每10股派0．5元，每股股利只有0．05元，再扣除
所得税，分到股东手里的钱已经是已经很少了。
3.股利支付水平和收益水平均较低
五粮液公司的股利支付除了刚上市一年之外，一直采用的较
低现金股利，比较符合剩余股利政策。看出近三年五粮液现金分
红金额仅占其净利润的3O 左右，而2010年也只有25 左右，
通过送红股和转增股，无论是流通股还是非流通股股东，虽然手
中的股票数翻了数倍，但只是“纸上富贵”，中小股东的现金收
入并没有增加。除了1998年股利支付率为0．715外，1999年
到2012年五粮液的股利支付率均没有超过4O％ ，平均水平为
20．78 ，低于监管层要求的3O 的分红比例。与美国平均50 股
4
利支付率水平比较而言相对较低。
五粮液历年公布分配方案期间市场反应
1.1998年的股利宣告日（1999年5月29日）前后的
成交量和收盘价变化情况
6000000
5000000
4000000
3000000
2000000
1000000
0
60
50
40
30
20
10
0
成交量
收盘价
1
9
9
9
-
1
9
5
-
2
9
9
1
-
1
9
5
-
2
9
9
6
-
5
1
9
-
2
8
9
9
-
1
9
6
-
1
9
9
-
1
9
6
-
3
9
9
-
1
9
6
-
7
9
9
1
9
-
6
-
9
9
9
-
1
9
6
-
1
9
9
1
-
1
9
6
-
1
9
9
5
-
1
9
6
-
1
9
9
7
-
6
-
2
1
1998年分配方案实施日期间股价变化及成交量
1998年五粮液高派现分配。在方案公告实行期间，可以
看到股价和成交量均处于平稳状态。但在几天后，其股价进
入持续上升状态，成交量也大幅增加，说明市场对五粮液的
分配方案是持认可态度的。
2.1999年的股利宣告日（1999年9月22日）前后的成
交量和收盘价变化情况
5
1800000
1600000
1400000
1200000
1000000
800000
600000
400000
200000
0
1999-1999-1999-1999-1999-1999-1999-1999-
9-209-229-239-249-279-289-299-30
60
50
40
30
20
10
0
成交量
收盘价
1999年分配方案实施期间股价变化及成交量
可以明显看到，1999年送股方案除权日（9月28
日），股价下跌，交易量大幅上升，但此后，股价维持在
低位，交易量也萎缩为除权前的状态。说明原股东选择抛
售了五粮液所送的红股，而不是继续持有。
3.2000年的不分配股利宣告日（2001年1月19日）前
后的成交量和收盘价变化情况
1600000
1400000
1200000
1000000
800000
600000
400000
200000
0
35.5
35
34.5
34
33.5
33
32.5
32
31.5
31
成交量
收盘价
2
0
0
1
2
0
-
2
-
0
1
1
2
2
0
-
2
-
0
1
1
3
2
0
-
2
-
0
1
1
4
2
0
-
2
-
0
1
1
5
2
0
-
2
-
0
1
1
6
2
0
-
2
-
0
1
1
9
2
0
-
2
-
0
1
2
1
2
0
-
2
-
0
1
2
2
2
0
-
2
-
0
1
2
3
2
0
-
2
-
0
1
2
6
2
0
-
2
-
0
1
2
7
-
2
-
2
8
2000年分配方案实施期间股价变化及成交量
2000年度利润高达7.68亿元、公司账面现金高达
17.08亿元，但仍然不分配、不转增，反而准备实行配股
6
方案（最终为实施）。资本市场一片哗然。在五粮液配股
过程中以及2000年度利润分配预案公布后，股价一路下
跌。
（二）用“圈钱”取代“派现”（此处可以配一个图）
一般来说，股票价格就是预期收益的资本化。许多投资
者非常看重公司的分配能力，一般能稳定提供较高现金分配
率的股票走势比较坚挺，比如在美国1987年10月的大跌
中，股息较高的股票的平均跌幅还不到大市跌幅的一半，表
现出良好的抗跌性。事实上现金分配是国际通行的分配手
段，也可以认为是判断市场是否成熟的重要标志。而许多上
市公司的第一大股东们常常能操纵董事会乃至股东大会，利
用上市公司圈钱，用“圈钱”取代“派现”为大股东谋利益
这已是市场中公开的秘密。2000年的分配政策，对于中小
股东来说，如果不以25元配股价配股，损失是自然的。
（三）五粮液具备分红能力（此处可以配一个图）
是五粮液没有能力分配吗？公司财务报表显示，公司
2000年每股净利润1．60元，每股净资产6．60元，净资
产收益率24．09％，截至2000年年底，公司未分配利润为
1356607152．17元，按目前总股本48000万股计算，平
均每股未分配利润2．83元，每股公积金2．17元。既然
积累了如此多的未分配利润，看来公司是有能力进行利润分
7
配的，没有道理连续两年不给股东以现金回报，而且还要以
较高的股价配股。
君之创常务副总经理李国良在接受本报记者采访时称，
根据他们的分析，五粮液公司目前现金流量充足，用此作为
投资足矣，也完全可以用于分配派现；另外五粮液大股东如
果以实物资产参与配股也完全能解决问题，根本没必要再从
股东的口袋中掏钱。李国良称，五粮液不分配的做法直接侵
害了其中小股东的利益，事实上是把上市公司和投资者当成
了“提款机”。
1.行业对比分析：
8
五粮液的每股收益和每股净现金流量始终是高于行业
平均水平的，表明五粮液公司在这些年的发展中盈利状况较
好，在白酒行业是处于前端的，他要是选择进行现金股利支
付应该不存在能力达不到的问题。但是其现金股利支付率却
9
一直低于行业的平均水平，好多年份都出现零支付率，上市
以来平均股利支付率约为11%，这个比例大大低于行业平均
水平。
2.支付能力分析：
流动比率是企业流动资产与流动负债的比率，它是衡量
企业短期偿债能力的一个指标。这个比率在一定程度上表明
了企业的偿债能力，可以看到五粮液公司的债务偿还能力还
是不错的，对现有债务进行偿还是可以得到满足的，不存在
10
需要保留大量资金用于偿还债务的情况，因为该公司的债务
根本就形不成压力。每股盈余可以衡量公司的盈利水平以及
可用于支付现金股利的现金流状况，根据上表数据看到五粮
液公司每股盈余虽然存在波动，但是整体盈利水平还是可观
的。总的来看，五粮液公司发展态势良好，公司的盈利性和
现金流是比较稳定的，股利支付能力也是可以得到保证的。
如果以支付能力不足为理由选择不支付现金股利显然说不
通。
二、君之创证券资讯有限公司在事件中的介入有什么意义？
代表中小股东发声+推波助澜（此处最好加一张配图）
宜宾五粮液股份有限公司2000年度“不进行分配，也
不实施公积金转增股本”的分配方案一出，立即惹来中小股
东的一片反对之声，以宋毅代表的一些投资者更是委托北京
君之创证券投资有限公司代为出席即将于2月20日举行的
五粮液股东大会，代理行使股东权利。2月14日君之创公
司通过媒体发表倡议书，号召广大五粮液的中小股民希望五
粮液公司股东积极参加股东大会，行使股东权利，对股东大
会的讨论、表决事项提出自己的看法，并建议修改五粮液公
司2000年度分配预案。2月15日，并不拥有五粮液股票的
君之创公司干脆在北京、上海、深圳、成都等地设立办事点，
11
接受各地股东的委托。此举犹如一枚重磅炸弹，立即在中国
证券市场引起震动。业内人士称，这标志着中国中小股民终
于觉醒，并开始为自己的权益而战。
君之创：我愿为中小股民发声
一些中小股东以及君之创公司认为，虽然五粮液公司可
能有充分的理由作出决定，但此举无疑忽视了中小股东的利
益，未能真正把给股东回报放在首位。眼看2月 20日五粮
液股东大会召开的日期临近，不愿受大股东宰割的小股东宋
毅等人在向北京君之创证券投资有限公司咨询时产生了委
托君之创代为出席五粮液股东大会表达自己反对分配预案
的想法。君之创常务副总经理李国良告诉记者，君之创起先
并未考虑接受委托，但是它感到作为证券从业机构，有责任
和义务呼唤重视和保护中小投资者的利益，于是在接到宋毅
等人的请求后便向五粮液中小股东发出保护其权益的倡议。
在中国证券市场相继爆出基金黑幕、庄家操纵股价以及一些
企业违规上市丑闻之后，要求注重保护中小股东利益的呼声
四起之际，此倡议立即点燃广大中小股东对上市公司不分配
现象和中小股东权益难以保障的怒火，一时间，五粮液不分
配成了市场的焦点。
三、五粮液不进行股利分配，保留大量现金盈余的目的是什
么？对中小投资者有利吗？
12
（一）把握投资机会
采用以送股为主的分配方式，保留了盈余，方便把握
好的投资机会。五粮液在被质疑不分红时，公司给出的理由
是“基于股东的长远利益”。
长久以来，五粮液一直谋求多元化的经营，从98年上
市以来几乎年年有“进步”，在多元化经营的道理上也走的
越来越远，从金融到日化、高分子材料、集成电路产业，甚
至是柴油发动机、医药产品、纺织服装，可谓涉猎广泛。五
粮液公司认为白酒行业，特别是高档白酒，日益饱和，要想
企业有更大的发展，就应该坚持多元化发展道理，寻求新的
利润增长点。保留盈余是没有筹资费用的，将保留的现金用
于扩大投资、扩展规模无疑是最低成本的筹资渠道。所以说，
一个公司在认为其有良好的发展前景和更多有利可图的投
资机会的时候，倾向于保留盈余，用于扩大投资，公司期望
在未来获得更高的回报。
相应的，投资者也可能在将来获得比股利高的多的资本
利得，代价是放弃眼前的现金股利收益，也就是像五粮液股
份公司给出的理由一样——“基于股东的长远利益”考虑。）
保留大量的盈余，维持较好的财务状况，避免因分红而导致
的现金流出影响了企业未来的发展战略的投资需求。
（二）维护控股股东利益
五粮液公司跟国内其他多数上市公司一样，上市时是由
13
国企改制而来，也同样存在着“一股独大”的情况，在大股
东具有绝对控制权的局面下，他们的意志对公司的各项政策
是有很大影响力的。
1.控股股东可能出于避税方面的考虑，不希望过多的分
配现金股利。
作为公司的控股股东，手里握着公司的股份数额较高，
股利分配方式采用现金股利的结果就是获得一笔可观的收
入，一般来说，股息税税率（股利分配中涉及的所得税）比
资本收益税税率要高，经过税收政策的影响，股东的既得利
益减少，因此由于税收而给股东财富造成的影响在制定股利
分配政策时应当给予考虑。而像五粮液公司这种多保留盈余
少派现的股利政策可以给大股东带来更多的资本利得收益，
延迟纳税。
2.控股股东出于控制权方面的考虑也不希望派发多的
现金股利。
公司发放多的现金股利，也就意味着保留盈余的减少，
公司内部可用资金的减少，这样一来，在公司需要发展资金
时最直接也是可能性最大的方法就是发行新股进行融资，发
行新股必然会稀释原有股权，控制权也就相应分散，这种情
况是原来的持股股东所不愿意见到的局面。
（三）关联交易，输送利益
五粮液近几年虽然利润不断增加，但是存在着大笔的现
14
金流出，大量关联交易的存在严重分割其利润和现金。
宜宾市国资委
100%
100%
五粮液集团
委托管理
无持股
宜宾市国有资产经营有限公司
67.04%
宜宾五粮液股份有限公司
从五粮液的股权结构，我们可以看到其第一大股东是宜
宾市国有资产经营有限公司，持股比例为67.04%，但是国
有资产经营有限公司的并不参与上市公司的生产和经营，五
粮液的经营主体仍是五粮液集团，而经营方五粮液集团没法
作为股东获得收益，所以五粮液集团一直通过和五粮液公司
之间的畸形关联交易输送利润。下面我们来看关联方与五粮
液股份公司近几年来的一些交易数据：
2001年，五粮液股份公司将下属的宜宾塑胶瓶盖厂与
宜宾五粮液酒厂的酿酒生产车间进行置换，置换资产差额由
账面价值5亿元上升为评估后的16.57亿元，由五粮液股份
公司支付给宜宾五粮液酒厂。在这项资产置换的交易中，五
15
粮液资产被低估，而集团资产被高估，仅就这一项交易五粮
液股份公司差不多付出16个亿的现金补给了集团公司。
2006年，与环球集团和丽彩集团的关联交易（环球集
团和丽彩集团都是五粮液集团公司子公司），导致净利润流
出0.48亿。总的来说，2006年五粮液因与五粮液集团公司
的关联交易导致公司净利润流出高达91％。
2007年，五粮液有关关联交易的情况也没有什么实质
改善，五粮液集团进出口公司代理销售的成品酒收入为41.3
亿元。此外，五粮液还向五粮液集团支付高达1.12亿元的
综合服务费。
关联方通过高价向公司供应原材料、低价购买公司产品
以及提供综合服务等方式从关联交易中获得超额利润，直接
侵占了上市公司五粮液的利益，关联交易的利益输出已经成
为五粮液公司发展道路上的一大障碍，严重蚕食五粮液的利
润和现金，直接危害了广大股东的利益。
（四）中小投资者因素
我国股市投资者中，中小散户所占的比重较大，而他们
在投资理念方面是存在问题的。
从投资者预期来看，中国的资本市场上中小投资者投机
需求大于投资需求，在这种投机心理下，投资股票的主要目
的是从股票价格上涨中获利，所以投资者选择某种股票其是
否派现并不是他们所关注的首要因素，而把关注重点放在了
16
该股票价格是否会上涨上。更简单的说就是注重“炒”，因
此投资者把更多的注意力放在了可用于炒作的利好消息上，
如投资项目的扩展、合并收购等，即使这些再投资的项目是
有很大风险的，反而对股利分配缺乏关注，而高送转恰好提
供了这么个炒作题材，所以在我国资本市场中会出现送转股
比现金分红更受欢迎的特点。
另一方面，有学者研究表明，大股东通过发放高额现金
股利合法取得现金，同时有避免了股权的稀释，控制权依然
牢牢的被掌握，在未来能创造更大的分红收益。 这也就解
释了为什么流通股股东对公司的高股利政策并不领情。中小
投资者为了避免大股东这种通过现金股利掏空公司的行为，
有时候也并不期望公司的高额派现。
最后，投资者专业知识方面的不足，也影响着他们的投
资倾向，有些公司即使是采取现金分红的方式，但是投资者
并不领情。可能被误认为是发展前景不太乐观，没有合适的
投资机会，结果可能使他们放弃对该公司投资。公司管理者
制定股利分配政策时也不得不考虑这样的投资者的需求。
所以，可见是侵害了中小投资者的利益的。
四、五粮液为什么会进行与宜宾塑料瓶盖厂的资产置换？对
公司股东是否有利？
2001年，因为消费税取消外购抵扣政策，五粮液股份
17
将所属“宜宾塑胶瓶盖厂”整体资产与五粮液酒厂的“507、
513、515、517和607酿酒生产车间”资产进行资产置换，
资产置换方案经公司2001年4月28日召开的临时股大会
审议。五粮液补置换差额款16.49 亿元。
值得注意的是，对宜宾塑胶瓶盖厂的资产评估采用重置
成本法，而对酿酒生产车间评估采用收益折现法，收益折现
法评估导致的增值率，要远高于重置成本法，账面价值9.02
亿元的酿酒生产车间，最后的评估价值高达20.18亿元。
这样的利益无偿输送显然对股东是不利的。
五、什么样的股利政策更适合五粮液？为什么？
（一）提高股利支付率，采用现金分红方式。
五粮液拥有大量的留存收益，现金流充裕，其采用的是
稳健型的财务发展战略，拥有较强的融资能力，所以五粮液
应该派发更多现金股利，回馈股东，提高股东收益及净资产
收益率。“一鸟在手理论”也认为投资者更偏好现金股利，
五粮液过去因为现金股利支付低，被称之为“铁公鸡”，所
以五粮液可以选择迎合投资者意愿，增发现金股利，以此改
善企业形象，有助于提高股票价格和提高公司价值。
（二）增强股利政策的延续性和稳定性。
五粮液股利政策多变动，缺乏延续性，投资者无法从股
利政策中把握公司的发展状况，根据信号传递理论，五粮液
18
应该提高股利政策的延续性和稳定性，通过股利政策向市场
传递正确的信息。
六、从五粮液的股利分配政策中，你觉得可以采取哪些措施
改善对中小投资者的保护？
（一）加快对于公司治理结构的改革。
五粮液存在的一个重要问题是股权结构不清晰，内部人
控制问题严重，以及因此产生的巨额关联交易。五粮液因为
关联交易而产生的利益输送问题已成为其成长的严重阻碍，
影响公司制定和实施股利政策。当前在我国，上市公司中大
股东侵害中小投资者利益的状况屡见不鲜，因此需要进一步
优化公司治理结构和治理机制，对于大股东进行有效的监
督，给予中小投资者足够的话语权，切实保障广大中小投资
者行使股东权利，参与公司管理。改变股东大会由大股东唱
独角戏而中小投资者无所作为的状况，由此促进公司良性发
展。
（二）完善保护中小投资者权益的法律体系。
为了切实保障广大中小股东权益，我国应当增强相关法
律的可诉性，明确诉讼主体和诉讼程序，需要完善股东个人
诉讼程序，完善股东集体诉讼程序，完善股东派生诉讼制度，
特别是股东派生诉讼制度，不仅能够保护广大中小投资者的
权益，也可以保护公司整体利益。
19
（三）加强中小投资者权益保护意识。
在当前证券市场中，权益受损却不知拿起法律武器维护
自身权益的中小投资者占大多数，公民意识不强，维权意识
薄弱，中小投资者如果能够按时出席股东大会，将所有的股
权转换为话语权，对自身权益的保护有很大的促进作用。
（四）加强对于上市公司信息披露透明性、有效性监管。
形成高效的信息披露机制，减少管理者利用公司资金进
行寻租，损害股东利益的行为，扩大中小投资者对于公司信
息的知情权，保护中小投资者权益。
（五）进一步完善公司治理。
对于五粮液股份其治理的关键在于理顺股份公司与集
团之间的关系，使五粮液获得自主经营权，解决内部人控制
和关联交易。除此之外，建立相应的制度也可以一定程度抑
制内部人控制问题。只有完善公司治理结构，彻底解决内部
人控制问题，才能挽回五粮液股份因关联交易流失的利润，
进一步增强五粮液股份的盈利能力，保护投资者的权益。
20
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