国有企业MBO之路——全兴集团和剑南春集团实施MBO分析

2024年8月18日发(作者：)

MBO ，即Management Buy out，国内一般译为管理者收购、管理层

收购或管理层融资收购，即为管理层利用杠杆融资对目标企业进行收

购，具体来说是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权

交易收购本公司的股份的行为，从而改变公司所有者结构、控制权结构

和资产结构，进而达到重组本公司目的、并获取预期收益的一种收购行

为，是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的

并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。通过收

购，企业的经营者变成了企业的所有者，完成由单纯的企业管理者到企

业主人的转变。MBO的实行，意味着对管理作为一种资源价值的承认。

随着MBO在实践中的发展，其形式也在不断变化，在实践中又出现了

另外几种MBO形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组

成投资集团来实施收购，这样使MBO更易获得成功；二是管理者收购与

员工持股计划(ESOP，即Employee Stock Ownership Plans)或员工控股

收购(EBO Employee Buyout)相结合，通过向目标公司员工发售股权，

进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。

在我国国有企业实施MBO时，通常，公司管理层和员工共同出资成立

职工持股会或公司管理层出资成立新的公司作为收购主体，一次性或多

次通过其授让原股东持有的公司国有股份，从而直接或间接成为公司的

控股股东。

MBO在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有20多年的历

史，但在中国，MBO近些年才开始试行并逐步兴起。由于MBO在明确产权、

强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以

越来越多的企业准备着手实施MBO，目前，已有宇通客车、粤美的、深

圳方大、佛塑股份等上市公司试行了MBO方案。

MBO在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决

公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。而我国的产权制度

不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的动因和特点决然不同于

西方。同时，MBO在西方的兴起也是因为可以综合应用各种完善的融资

工具的结果，而我国证券市场目前还缺乏有效的融资工具，因此在中国

现阶段的MBO操作与国外的MBO操作必然有着明显不同的特点。

MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希

望企业在管理层的自我激励机制，降低企业所有者与经营者之间的委托

代理成本。以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价

值的最大化。也就是说，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在

“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO融资的一方

也在增量“蛋糕”中获得高额回报。

MBO在我国是近两年出现的新生事物。直观来看，在目前我国国有企

业面临内部激励不足和扭曲的情况下，管理层收购不可避免地成为解决

我国国有企业激励不足的一种选择。

在我国国有企业的改革中，由于企业本身存在的体制性缺陷，国有

企业这种产权形式并不适宜在竞争性领域存在。随着经济体制改革的深

入，国营经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。国有资

本将会彻底退出竞争性产业领域，这将有利于社会资源的有效配置。

白酒酿造行业是中国传统手工业与现代工业技术的结合，行业内企

业林立，竞争激烈，同时游戏规则又不尽规范，是最为典型的高度竞争

领域。中国白酒产量已由１９９６年的８０１万吨下降到２００２年的

３７０万吨，全行业销量、利润下滑，竞争惨烈。中高挡市场进入壁垒

越来越高。就四川而言，知名企业就有“六朵金花”：五粮液、全兴、

泸州老窖、剑南春、沱牌、郎酒，市场竞争十分激烈。目前，全国高端

市场就只剩下三大品牌：茅台、五粮液、剑南春。白酒行业作为消费型

产品生产企业，属于国有资本应该退出的竞争性领域。

2002年，四川省委、省政府以川委发[2002]2号）下发了《关于加快

国有重要骨干企业建立现代企业制度的意见》，明确国有资本从竞争性

领域退出。由此，四川的两家白酒类大型企业走上了产权变革的MBO之

路。

一、全兴集团开创了国有企业管理层股权收购融资项目信托的先河

四川成都全兴集团有限公司的前身是全兴酒厂，1990年建厂。1997

年经成都市人民政府批准以成都全兴酒厂为主体，经剥离、重组、改制

成立了国有独资有限责任公司，并实行了国有资产授权经营。1997年10

月通过收购股权、资产置换等方式对四川制药实施了资产重组，逐步将

全兴酒业的资产全部注入上市公司，并更名为四川全兴股份有限公司

（600779），全兴集团持有48.44％的全兴股份。此事获中国证监会上

市部文件认可后，豁免了收购要约义务。

2002年，在当时国家经贸委的支持下，经四川省委、省政府批准，

全兴集团获准在四川大型国企中首家进行国有资本大规模退出试点。其

后，成都市国有资产重组及股份制领导小组出台的22号《会议纪要》称，

“原则上同意国有资本从全兴集团退出，其所属国有净资产由集团经营

管理层、内部职工、战略投资者共同收购，鼓励经营管理层持大股”。

于是，全兴集团18位高管在成都注册成立了成都盈盛投资公司，注

册资本为5780万元。其中，全兴集团董事长杨肇基出资1156万元是第一

大股东，持股20％；黄建勇、陈可、卢忠捷、多增强、唐兴东等5人各

出资578万元，各占10％的股权；邓禄银等6人各出资173．4万元，各占

3％的股权；全兴股份董秘张宗俊等6人各出资115．6万元各占2％的股

权。盈盛投资虽然是以全兴集团18位高层的名义注册的，但是实际上却

代表了全兴集团120多名骨干。18位高层与120多名骨干之间有一个委托

关系，这主要是为了符合公司法注册需要在50人以内的规定。

随后成都市财政局与全兴集团签订国有资产转让协议。明确全兴集

团改制是根据成都市财政局成财企（2002）155号《关于全兴集团有限

公司国有资产的处置决定》进行的，以市财政审核确认的全兴集团净资

产按规定进行扣减和剥离后，所余国有资产按2002年6月30日湖北众联

咨询评估公司的第105号评估报告中全兴集团的净资产值为基准，净值

60946.63万元出让。 2002年9月24日，盈盛投资、深圳市矢量投资发展

有限公司、四川全兴股份有限公司工会三家同时与成都市财政局签订全

兴集团国有股权转让协议书。盈盛投资出资约4.126亿元受让全兴集团

67.7％的股权，深圳矢量投资有限公司（迪康集团作为战略性投资者出

资）出资约1.22亿元受让全兴集团20％股权，全兴股份工会出资约0.75

亿元受让其12.3％（企业员工出资）的股权。

盈盛投资公司成立于2002年11月6日，可是该公司却由其董事长杨肇

基作为代表在先于成立日期的2002年9月24日，与成都市财政局签署协

议受让全兴集团股权。可见为了配合管理层收购，相关部门都在积极

支持配合，其用心良苦。

与我国MBO的通常问题一样，资金的筹集成为全兴集团MBO项目的关

键。全兴集团18位高管通过各种渠道自筹了1.4亿元的资金，但高达2.7

亿元的缺口成为18位高管不可逾越的障碍。

2002年12月23日，成都民营企业迪康集团以1.7亿控股的衡平信托投

资公司破茧而出，为全兴管理层收购提供了极好的载体。可谓应时而生。

在衡平信托３．４０５亿的注册资本中，迪康集团占1.7亿的股份，

出资比例为４９．９２％。而成都市财政局和成都市国有资产投资经营

公司分别为第二、三大股东。衡平信托是由原成都工商信托投资公司和

成都市金通信托投资公司合并重组而成，资产规模不大，在获得牌照的

国内４２家信托公司中，只是一家小型投资公司。但它却是四川经过３

年的信托业调整后第一家获准重新登记的信托公司。有了上述背景，全

兴集团管理层收购在民营企业迪康集团的运作下，很快便得到了各方的

满意。

2003年1月15日，衡平信托投资有限责任公司与全兴集团签下了“全

兴集团管理层股权收购融资项目”信托计划合作协议，全兴集团MBO项

目借助整顿后的成都信托业荣升为信托业整顿后第一只信托产品。

2003年1月16日，全兴集团管理层股权收购（MBO）亮相，开始向社

会公开发行。其融资全部用于全兴集团18位高管收购全兴集团部分国有

股份。该信托项目是以全兴集团管理层信托融资和其它方式所筹集资金

通过其持股公司--成都盈盛投资控股公司购买的全兴集团67．7％的股

权和相应的受益权作为贷款项目的质押担保。

该信托产品的期限是3年，规模2.7亿元。而预计年收益率将达到4％，

这是在扣除信托的发行费用和信托公司的报酬的数据，而实际上预计其

收益率大约为4.8％。

信托贷款本金由全兴集团管理层按年分期偿还，第一年期满偿还本

金的25％，第二年期满偿还本金的35％，第三年期满偿还本金的40％，

而且同期以现金的形式支付投资收益。而信托计划的收益来源是向全兴

管理层股权收购融资项目提供贷款所获得的贷款利息。

经过短短一个月的发行之后，该信托产品日销售完毕，即已经进入

贷后管理阶段。购买的主要还是机构投资者，以及成都的一部分大企业。

散户虽然人数不少，但是绝对数量很小。

2.7亿元的全兴集团管理层股权收购融资项目信托产品销售结束后，

该信托计划正式成立。2003年元月29日，衡平信托就将成功募集的2.7

亿元资金交付全兴集团管理层，用以收购该集团部分国有股份，并实现

管理层以持股67.7％，达到控股全兴集团，该MBO信托资金正式进入收

购国有股权的实质性操作阶段。而全兴集团现持有48.44％的全兴股份，

是其第一大股东。全兴股份的总股本是48855万股，每股净资产为2.445

元。那么，全兴集团18人为代表的高管层拥有全兴股份39172.44万元的

资产。

2004年1月28日，该信托计划一年期满，并成功实现了4％的预期收

益。衡平信托把信托计划购买者的本金和收益一起返还。2004年1月兑

付第一笔本金6750万元，占总规模的25％；2005年1月将兑付35％即9450

万元；2006年1月兑付余下的40％即1.08亿元。

在实施MBO后，全兴集团立即着手整合资产。上市公司全兴股份

（600779）2003年9月19日公告，拟将公司拥有的与酒业经营相关的全

部权益性资产以评估值58972．40万元，按1：1等值确定，以现金方式

转让给全兴集团。此次拟转让的资产包括生产经营”全兴”、”水井

坊”、”天号陈”、”馨千代”品牌的酒类资产。

2003年上半年，全兴股份的白酒产品毛利率高达63．82％，而同期

公司的药业产品的毛利率为22．40％。其实，2001年以来，全兴股份的

白酒产品就一直保持着较高的毛利率。

虽然全兴股份称，退出酒业的理由是酒类资产的盈利能力大幅下降，

但全兴股份开发的高档白酒”水井坊”盈利能力实际上很强，2002年全

兴股份控股子公司成都水井坊营销有限公司实现净利润6380万元。如此

优秀的资产被置出上市公司，可见实施ＭＢＯ后，为了集团的控股股东

——盈盛投资公司的利益，把盈利能力最好的资产拥入麾下。

把酒类资产置换出上市公司后，全兴股份将主要留下三块医药资产，

其一为四川制药（全兴股份持股67．5％），以及成都太合生物材料有

限公司（全兴股份持股75％）和联邦制药·四川制药（彭州）有限公司。

但是，从2003年半年报、年报反映，三家公司的盈利能力并不是很强，

毛利率仅为9.74%。远低于白酒业的64.87%。

但是，2003年11月5日，全兴股份发布公告，因客观情况发生变化，

暂停实施将合法拥有的酒类生产经营性资产权益按评估价值1:1共计

58972.40万元全部转让给四川成都全兴集团有限公司的事宜，暂停实施

与全兴集团的资产重组计划。全兴集团的MBO还有一段艰苦的路要走。

2004年年初，衡平信托第二个帮助国有企业管理层持股融资的信托

计划“岷山饭店股权收购融资项目信托计划”也在成都出炉。

二、衡平信托助剑南春实施MBO

剑南春集团是1996年批准组建的国有独资企业，注册资本12048万

元，截至2002年12月31日，剑南春集团总资产285455万元，净资产130920

万元。

剑南春股份有限公司总股本为10040.59万股，剑南春集团持有其国

有法人股7950.59万股，占79.18%，该公司还包括352万社会法人股和

1738万股个人股。

绵竹市委常委会经研究，同意采取“由剑南春集团现有领导层作为

经营团队融资控股、职工持股并引入战略投资伙伴”的方式进行产权改

革。

剑南春实行真正的ＭＢＯ，而非空手套白狼的ＭＢＯ。政府规定经

营团队不得以国有资产抵押融资，只有通过其它方式。但剑南春骄人的

业绩，使其管理层成为中国白酒行业著名的经营团队，为他们通过个人

融资收购国有股权打下了坚实基础。

剑南春改制，充分利用了社会中介力量。为做好清产核资，绵竹市

财政局以竞标方式选聘北京中兴财会计师事务所作为改制审计机构，选

聘四川华衡资产评估事务所、四川恒德资产评估事务所和四川天一资产

评估事务所作为资产评估机构，选聘海南圣合律师事务所作为法律顾

问。为透明操作，绵竹市还邀请市纪委、监察局、检察院、法院等部门

参与，监督改革的全过程。

为防止国有资产流失，绵竹市国资委还批准成立了“剑南春改制资

产技术鉴定小组”，聘请专业技术人员，对剑南春流动资产和固定资产

进行技术鉴定。资产评估报告形成初稿后，绵竹市组织财政、审计、建

设、国土、体改、经贸委、法院、监察局等部门认真审核，交市委书记

办公会、市政府常务会议、市国资委会议、市财经领导小组会议反复讨

论，将意见反馈给评估机构。

2003年4月10日，审计评估机构进场，对剑南春集团及下属23家公司

进行审计评估。中兴财会计师事务所承担审计工作，实施了包括实物盘

点、抽查会计纪录、审计损失证据等审计程序，于2003年7月出具审计

报告。

北京中兴财会计师事务所审计报告显示，截至2003年3月31日，剑南

春集团(本部)总资产为200165.74万元，净资产为124439.41万元。剑南

春集团2003年4月1日至2003年8月31日间的净利润为1933.18万元，剑南

春股份公司实现净利润3442.10万元。

2003年9月，四川华衡评估师事务68号资产评估报告书显示经评估，

截止2003年3月31日，四川剑南春集团公司资产总额为278099万元，国

有净资产为120489万元。

经各方协商，在绵竹市国资委主持下，对剑南春集团由于多元化投

资形成不良资产做了相应减值处理，同时扣除了应支付职工的安置费、

养老保险费、医疗保险费、伤残保险费。最终，剑南春集团国有净资产

为92930万元（不包含商标等无形资产），并以这个价格为转让价。转

让给同盛投资有限公司69.54％（经营团队持股64625万元），剑南春集

团工会持股16.47％（职工持股15305万元），四川蓝剑公司8.61％（8000

万元），四川融信投资有限公司5.38％（5000万元）。

2003年9月30日，资产转让各方签字，剑南春产权改制尘埃落定。国

有资本从剑南春集团全部退出。剑南春完全摆脱国有企业“所有者缺

位”的状况。

2004年1月6日，剑南春集团公司MBO改制方案，正式获得四川省财政

厅批复。

目前，新的剑南春集团已开始了二次创业，确立了收缩战线、集中

精力、发挥优势、壮大主业的工作思路，争取到2008年实现销售收入35

亿元、税利11亿元，年产白酒10万吨，相当于再造一个剑南春。

剑南春集团公司的MBO顺利实施，达到了绵竹市确定这次改革成功的

标志，即：“确保企业持续、健康、快速发展；确保国有资产不流失；

地方财政经济持续受益；确保企业稳定，企业干部和职工稳定；确保企

业的注册地、结算地留在绵竹。”

以下是出资各方情况：

由于剑南春拥有较强的经济实力和较好的经济业绩，给出了相当优

厚的安置补偿，而且绝大部分职工在产权改革后在本企业仍有岗位。集

团应解除国有身份职工2332人，实际签订解除协议2331人，其中应与企

业重新签订劳动合同1962人，实际签约1888人，进入社保369人。继续

留在企业的职工，将安置补偿金直接转为股份，成为企业的股东。通过

工会，职工持股达16.47％，成为仅次于经营团队的第二大持股方，对

企业经营决策拥有不容忽视的发言权。

四川同盛投资于2003年9月15日在绵竹市工商局登记成立，注册资本

2000万元，法定代表人是剑南春集团董事长乔天明，占同盛投资25%股

权。剑南春集团方法培、蔡发富、杨冬云、谢义贵等四位副总以及各部

门部长大20人是同盛投资的注册股东，而实际上同盛投资的股东包括剑

南春集团管理层146人的经营团队。也是为了回避公司法关于股东人数

的相关规定，

按《公司法》的对外投资不得超过净资产50%的要求，同盛投资的注

册资本今后必须将至少增加1亿元的注册资本。

此次同盛投资收购剑南春集团将以现金方式在5年内分期支付，首期

支付总价款的40%，应付余款在以后年度每年支付总价款的15%，应付余

款不计利息，首期付款后即办理股权转让工商变更登记。

同盛投资第一期付款将近3亿元，运作中采用特定资金信托的形式，

主要向以战略投资者进入的蓝剑集团借款。此次信托也是由成都衡平信

托公司设计，向蓝剑集团借了近3亿元。总期限是5年，其余的几亿元同

盛投资将通过收购的剑南春集团分红，或者变卖部分资产来付款。为了

表示合作态度，衡平信托公司自己借了1000万元给同盛投资。

融信投资占5.38％，改公司是1996年5月经四川省外经委批准成立的

中外合资公司，注册资本2000万元，法定代表人为梁昌飞（四川信托投

资公司总经理）。

四川蓝剑集团公司投资5000万元取得8.61％股权，四川蓝剑是西部

啤酒界的风云公司，蓝剑集团与剑南春集团的合作其实由来已久。早在

1990年代，双方就在绵竹啤酒厂项目上有合作。2001年4月29日，两家

公司在文君酒厂、文君酒经营有限责任公司上开始同舟共济，剑南春集

团是上述两家公司的大股东各持股62％，而蓝剑集团则各持股上述两家

公司余下的38％股权。

遗留问题的处理

剑南春集团公司MBO，绵竹市留下了剑南春的无形资产没有出售，而

剑南春系列商标无形资产肯定是剑南春集团最值钱的资产，只是完成了

有形资产改制的剑南春集团接下来更艰巨的任务是进行无形资产的处

置。无形资产的定价有待评估机构评估。对于现阶段到评估岛到具体处

置方案出来这段时间，由绵竹市政府向剑南春集团使用剑南春无形资产

收取使用费，但具体费用尚没有规定。

三、两家白酒业集团的MBO分析

1、白酒行业竞争惨烈，不进则退，ＭＢＯ方式避免了企业调整磨合，

有利于企业持续快速发展；白酒企业经营是一种“内行游戏”，贸然进

入的外行投资者难以玩转。给实施MBO创造了先机。

2、作为白酒业本身，都属于成熟行业、人力资本因素突出的行业，

有现金流较高的的优质资产。实施MBO具有先天优势。

3、在企业做大做强的经营中，经营管理层，尤其是以杨肇基、乔天

明为核心的稳定经营团队起到了关键的贡献作用。政府允许经营团队收

购企业，实施MBO是对其历史贡献的承认和回报。

4、两家企业改制不约而同地同时实施管理层收购、员工持股和引入

战略投资者，这种方式能将增强激励、改善治理结构和提升企业战略有

机结合起来。兼顾管理层、员工、战略投资者和政府四方面的利益，并

形成制衡机制，能有效克服管理层加速分红派现等不良后续行为，且通

过解除职工国有身份，并将解除国有身份的补偿金作为职工持股。可以

说，这种方式照顾到了方方面面的利益，符合十六大提出的“对于竞争

性国有企业通过多种方式转变成混合所有制企业”的改革目标，增强了

改制方案的可行性。

5、借助了外来力量

两家企业都引进了战略投资者，尤其是通过信托公司参与集团MBO

的方案设计。在全兴集团的MBO中，衡平信托公司制定并实施了信托计

划，其关联公司深圳市矢量投资发展有限公司甚至作为战略投资人出

资。在剑南春集团公司MBO中，衡平信托公司为经营管理设计了融资方

案，公司自己也有1000万元的融资额度。

6、同为白酒业的佼佼者，尤其是剑南春属于国内三大名牌之一（茅

台、五粮液、剑南春），实施MBO为其他白酒酿造业公司，比如茅台、

五粮液、泸州老窖实施管理层收购创造了良好的先例。

7、政府，包括国资、工商、税务、劳动等部门的支持是实施MBO成

功的关键。

8、剑南春MBO把争议最大的无形资产先放置，首先对有形资产进行

处置。对避免留下国有资产流失具有很好的启示作用。

9、全兴集团更多依赖中介来完成MBO，而剑南春则更多依赖政府。

四、国有企业是否可以实施MBO之争

在国外，对MBO的监管有完善的价格形成机制、严格的信息披露制度

等，这些都保证了MBO过程的透明性和公平公开性。全兴集团和剑南春

集团公司实施MBO都是在政府的掌控之下，由政府一手操办。由管理层

与所有权的代表——政府达成高度默契，采用私下交易的方式而不轻易

地公开资料，定价标准模糊。虽然有中介机构等配合，仍然会落下国有

资产流失的口实。

经济学家刘纪鹏将之与国有股向私营企业转让、向外商转让以及向

私人转让，并称为国有资产流失的四大管涌。因此，在2003年，国资委

对所有MBO停止审批。今年国务院国资委又提出将加强国有企业改制及

国有产权转让的监督检查。

中南财经政法大学教授乔新生则撰文指出，MBO在国企改革里并不适

用，管理层收购不但不会搞活国有企业，反而有可能会彻底搞垮国有企

业。这是因为，管理层收购的动机不纯。从一些案例看，管理层收购的

出发点是由于国有企业的管理者待遇太差，缺乏经营的积极性；如果不

实行管理层收购，国有企业的经营者就会“撂挑子”。这种掌握着国家

的资源却为自己牟利的企业重组行为不可能给国有企业带来任何的好

处。这虽然符合某些制度设计者的愿望，但却不符合公众的利益。因此

乔新生认为，在国有企业实行MBO管理层收购是一种既不合理也不合法

的制度设计。

但是，在学术界普遍的观点认为，我国实行国有企业管理层收购却

有其历史必然性。MBO作为一种金融技术创新与制度，在整合企业资源、

降低代理成本、提高企业经营管理能力方面都有着重大意义。对于中国

资本市场而言，MBO的出现与不断发展将具有更深远的影响与特定意义。

1、有助于进一步推进国有企业的产权体制改革，改变国有企业的股

权结构，进而改变国有企业的内部治理结构。

随着中国资本市场的不断发展，大量国有企业被推上资本市场舞台。

国有企业经过股份制改造，成为公众上市公司。但是对于以国有股份为

主体的上市公司而言，其主体产权的虚置并没有因上市而从根本上得以

改变。正是由于这一制度性缺陷，才产生了国有企业的所有者缺位问题。

造成国有企业成为“公地”。

从资本市场发达的内外营经济发展的实践来看，由于国营企业存在

的体制性缺陷，这一产权形式并不适宜在竞争性领域存在。国营经济逐

渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。国家也就是政府机制退

出竞争性产业领域将有利于社会资源的有效配置。

MBO就是国有资本从竞争性领域退出的一条重要选择。

2、有助于上市公司治理结构的改善

国有企业治理结构中存在的突出问题是代理成本高和缺乏有效的激

励机制。造成资源的浪费和配置的相对无效，使企业及整个社会利益均

受到侵蚀。

而MBO则可以有效地降低代理成本，建立企业持续发展的激励机制。

首先，MBO使企业管理者同时成为企业所有者，使得管理者可以从管理

业绩与企业业绩提高的双重效果中获益，从而激发了管理者的积极性与

潜力。由于管理者拥有企业股权，企业业绩与管理者报酬直接挂钩，这

种利益关系促使管理者更专注于挖掘企业的潜在盈利能力，致力于企业

的可持续发展。另外，MBO可以改善股东的构成，形成多元化的股权结

构。在MBO的过程中，往往伴随着金融中介机构以及战略投资者的介入。

金融中介在提供必要的操作方案与融资支持的同时，还常常直接购入或

间接购入企业的一部分股权，与管理层一起对目标公司进行管理控制。

这样不但有助于强化对上市公司的监督，而且有助于企业的业务与资产

重组。第三，MBO一般会利用高负债杠杆这一工具。财务杠杆的使用使

得管理层可以用很少的自有资金和大部分贷款买下企业产权。与此同

时，由于融资结构提高了企业的资产负债压力，也进一步约束了管理者

的经营行为。实施管理层收购之后，企业往往致力于内部改革和要素重

组活动，将业务转向回报率高的领域，使其现金流能满足偿付贷款本息

的需要。企业还可以通过资产重组，变现一部分不具有发展前景的传统

业务来降低财务费用和负债水平，以提高企业核心资产的盈利能力。

3、有助于我国资本市场的金融创新

MBO的初期，管理层需要根据目标公司状况与收购目的制定详细的收

购方案，而在方案的设计过程中，包括股权的结构、资产与业务的重组

方式、股权的定价等方面都需要融入金融创新的理念，需要根据收购目

的与目标企业状况提出切实可行且具有创新意义的模式。

在管理层收购的过程中，管理层往往需要借助于外部融资或内部融

资以获得所需资金。在融资需要的推动下，市场往往衍生出相应的金融

创新品种，从而推动了整个金融市场的发展。

西方国家在80年代热衷于使用的垃圾债券就是因应MBO／LBO的需要

而产生的。在收购完成后，就涉及到原有业务的重组与资产处置。如何

根据不同业务的发展前景重新配置企业资源，出售不具有发展潜力的非

核心业务，提升企业的核心盈利能力，改善企业的管理构架，同样需要

管理层以及有关中介机构依据创新的精神做出适当的举措安排。

全兴和剑南春实施MBO，通过信托机构进行策划，甚至通过信托计划

提供资金资源，在国内都属于金融产品创新。值得借鉴。

五、两家集团MBO的借鉴和意义

1、将信托引入管理层收购，可以从根本上解决管理层收购面临的主

体资格、融资结构等问题，促进管理层收购的发展。

衡平信托公司为全兴设计的信托计划，信托一经设立，信托财产就

从委托人转移至受托人名下，信托财产具有独立性，只服务于信托契约

约定的信托目的。MBO中融资和信托相结合，实质是在管理层和信托机

构之间设立了两层关系，一种是资金借贷的债权债务关系；另一种是信

托关系。信托可以为未来债权债务关系的履行提供保证。

如果不作信托安排，单纯的债权债务关系会使得资金的提供方处于

很大的风险之中，而管理层作为资金成本给付给资金提供方的利息比例

是很有限的，这样融资的风险和收益就具有不对应性，而这种不对应性

使得融资行为很难发生。信托设计为提供方提供了可行的风险控制方

式，使得融资的有实现的条件，这使得MBO在实践中有可以操作的空间。

具体来说，通过信托实施MBO主要有如下几个步骤：

第一步：公司管理层与信托公司制订一个MBO的信托计划。

第二步：由信托公司和管理层利用信托计划向投资者进行贷款融资，

并通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证。

第三步：公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人，如战略

投资者）共同签定正式的信托合同，根据《信托投资公司管理办法》和

《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，对于资金信托，每笔信托资

金不能低于5万元人民币，信托期限不能少于一年，集合资金信托一般

不能超过200份。

第四步：信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股

权，进而管理层收购基本完成。

第五步：管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托

公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本

息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款。

第六步：管理层将股权转让变现或贷款归还完毕，信托目的实现后，

信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。

2、定价机制的完善

以美国为例，MBO定价往往以每股市价作为双方讨价还价的第一个基

准，8－10倍市盈率被认为是一个公道的价格。此外还有一系列与定价

国有企业MBO之路——全兴集团和剑南春集团实施MBO分析

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