2024年7月3日发(作者：)
2021年4月26日
行业研究
“缴税高峰”下资金面为何如此平静？
——流动性周报（2021.4.19-2021.4.25）
以史为鉴：历史上4月份缴税高峰下，资金面和资金利率的运行规律。在市场处
于紧平衡环境下，资金利率自缴税截止日前2-3个工作日开始上行，并贯穿整个
中下旬，利率上行幅度约30bp。而在市场处于相对宽松环境下，资金利率将出
现小“双峰效应”，上行幅度10-20bp左右。
现状分析：今年4月份“缴税高峰”下，资金面较为稳定的主要原因。
（1）春节后流动性宽松有三大特定因素支撑。一是外汇业务信用派生规模显著
提升，2021Q1派生规模为3400亿，创近4年来新高。二是政府存款大幅回落，
2021Q1较2020Q1下降6169亿。三是今年就地过年使得货币发行吞吐量下降，
2021年Q1较2020年Q1下降约7200亿。初步测算：3月末超储率或已上行
至1.5%左右，较2月份上行0.3个百分点，整体流动性处于相对充裕的状态。
（2）金融市场杠杆率明显下降，短期资金供需均衡。经过1月中下旬“小钱荒”
冲击，市场对货币政策一致性宽松预期被打破，通过“滚隔夜”加杠杆意愿下降，
短期资金供需趋于均衡，这也是节后资金利率始终稳定如一的重要原因之一。
（3）非银机构流动性较为充裕。一是2021年Q1偏股型、货币基金合计较2020
年Q1多增4478亿份，造成了银行一般存款向同业负债迁徙。二是MMF发行
加大情况下，非银机构与银行之间形成资金“闭环”，并衍生出套利空间。三是
今年一季末银行一般存款冲量明显，但这些资金缺乏稳定性，在跨季之后即出现
大量流失，并再度进入非银体系。
（4）银行提前备款应对“缴税高峰”。自4月12日开始，R007成交量开始加
大，由每日2409亿上升至4547亿，增幅近一倍。通过提前融入跨税期资金，
在市场相对宽松的环境下，缴税对银行体系资金面的扰动影响明显下降。
五一前夕资金面展望。（1）本周7天资金仍能实现跨五一小长假，考虑到机构
实际占用资金天数较长，预计DR007中枢值将会上行至2.2-2.3%的水平。（2）
本周NCD到期量6193亿，创年内周度到期规模新高，届时部分续作需求较大
的国股银行，可能会出现一定程度提价，进而引导其他机构跟随提价。（3）本
周政府债券计划发行1859亿，到期1298亿，总体供给压力不大。央行OMO
和TMLF合计到期561亿，考虑到央行已在前期1500亿MLF投放中对TMLF
到期进行了对冲，预计货币政策工具到期不会对资金面造成太大扰动。
5月份资金面展望。（1）不宜过度期待财政资金对流动性的持续利好作用。（2）
央行稳汇率诉求下降，外汇信用派生是否具有可持续性仍需观察。（3）5月份
政府债券净融资规模有望达到1.25万亿，央企集中分红将造成银行体系资金向
政府存款转。因此，预计5月份资金面，总体维持紧平衡，在多重因素冲击下，
金融机构超储消耗压力加大，央行贷方地位有望得到重建，并将适度加大公开市
场操作力度予以对冲，资金利率中枢较4月份有望进一步上行。
市场启示。广义基金配置热情有望延续，银行配置需求将平稳释放，配置端将为
债券利率形成一定支撑。近期债券利率已有触底反弹迹象，5月份市场将面临缴
税分红+政府债券供给高峰的压力测试，届时债券利率或将进一步上行至
3.2-3.3%。对于尚未加大配置的机构，在全年收益考核目标下，后续应逐步加仓，
特别是在利率回调之际更加坚定，票息策略相对占优。
风险分析：二季度通胀压力超预期，货币政策持续收紧。
银行业
买入（维持）
作者
行业与沪深300指数对比图
资料来源：Wind
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证券研究报告
银行业
1、 热点透析——“缴税高峰”下资金面为
何平静？
上周进入4月份缴税高峰期，但流动性和资金利率平稳如一，DR007始终
位于7天OMO利率上下震荡，4月份以来DR007平均利率为2.06%，低于OMO
利率14bp，国股1Y-NCD利率也持续贴近1Y-MLF利率运行。但资金利率在周
五下午出现小幅“翘尾”上行迹象。从央行投放看，并未因缴税高峰而加大投放
基础货币，依然延续了每天100亿的OMO操作，公开市场操作平稳。
在面对4月缴税高峰之时，央行货币投放为何能持续维持“小幅滴灌”模式，
市场资金面表现却较为平静？我们将尝试回答这一问题。
1.1、 基本原理：缴税是如何影响资金面的
在分析缴税对资金面的影响机制之前，首先我们对我国税收情况作一个基本
介绍：
（1）按照征税对象的不同，我国税收体系主要划分为流转税、所得税、财
产税、资源税和行为税五大类。在所有税种中，增值税、消费税、所得税为最主
要的纳税品种。截止2021年3月末，相关税种的缴纳金额占总纳税金额比重为
84.36%。其中，增值税缴纳金额占比为39.16%，所得税缴纳金额占比19.69%。
图1：我国不同税种占总税收比重情况
图2：2017-2020年每月税收收入均值
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年3月 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2017-2020年每月均值
（2）根据国家税务总局纳税服务平台的办税日历，税收缴纳主要集中在每
月中下旬。根据《中华人民共和国增值税暂行条例实施细则》、《中华人民共和
国企业所得税法》、《中华人民共和国消费税暂行条例》等有关税收法律法规的
规定：
a、一般纳税人增值税按月申报，以季度为纳税期限的规定仅适用于小规模
纳税人。小规模纳税人的具体纳税期限，由主管税务机关根据其应纳税额的大小
分别核定。
b、企业所得税分月、季预缴，企业应当自月份或者季度终了之日起十五日
内，向税务机关报送预缴企业所得税纳税申报表，预缴税款。自年度终了之日起
-2- 证券研究报告
银行业
五个月内，向税务机关报送年度企业所得税纳税申报表，并汇算清缴，结清应缴
应退税款。
图3：2017-2020年每月企业所得税税收均值占总税收均值比重
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2017-2020年每月均值
因此，增值税、消费税、个人所得税一般按月缴纳，企业所得税按季缴纳（在
季初月份，即1、4、7、10月），截止时间均为15日。5月份是税务部门针对
上年企业所得税的汇缴清算，一般表现为所得税补缴，近年来5月份企业所得税
均值占比为38.1%，在所有月份中处于最高水平。因此，1、4、5、7、10月份
属于传统的缴税大月，近年来这五个月份的税收收入均值在全年各月份中处于领
先水平。
（3）月初至申报截止日期间，任一工作日均可申报缴纳税金，超期需按每
日万分之五的比例缴纳滞纳金。申报截止日如遇周末、节假日，则顺延至下一工
作日。
那么缴税会如何影响资金面？——资金从银行体系的抽离
首先，纳税人开始缴税时，会将银行账户中资金划转至银行内部的财税库银
账户，然后再划缴至国库。这样一来，资金经历了由“一般存款——金融机构财
政性存款——政府存款”的迁徙。从资产负债表上的表现为：一是银行一般存款
和备付金同时减少，资产负债表出现缩表，财政存款转移至商业银行表外成为代
理行为；二是央行负债端储备货币下降，政府存款增加。
其次，自缴税起始日，就会有零零散散的资金开始完成上述流转过程并进入
国库，但企业为提升资金使用效率，出于减少资金占用的考虑，往往选择在当月
缴税截止日期前几日才完成税金的申报和缴纳，即临近截止日才会出现集中缴税
情况。
最后，按照《商业银行、信用社代理国库业务管理办法》的规定，国库经收
处收纳的预算收入，应在收纳当日办理报解入库手续；如当日确实不能报解的，
必须在下一个工作日报解。
综上所述，缴税对资金面的影响可以总结为：
（1）为提升资金使用效率，企业集中缴税时点一般位于截止日前2-3天，
此时伴随着税金上缴国库，银行备付金开始下降，导致银行间市场资金面承压。
（2）1、4、7、10月份同时属于传统缴税大月，5月份是税务部门针对上
年企业所得税的汇缴清算，补缴金额较大，缴税在这些月份对资金面的影响会更
大。
-3- 证券研究报告
银行业
1.2、 以史为鉴：历史上4月份缴税高峰下，资金面和资
金利率的运行规律
4月份作为传统缴税大月，对于缴税规模，较为常见的替代观察指标，是央
行资产负债表负债端科目“政府存款”。当然，政府存款的变化，并非完全由于
缴税所决定，还会受到财政支出、政府性基金净额、政府债券净融资额以及国有
资本经营收支净额的影响。
图4：2017-2020年4月份政府存款增量情况
图5：2017-2020年每月政府存款增长均值
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2017-2020年历年4月 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2017-2020年每月均值
可以看到，2017-2020年期间，政府存款在4月份均出现明显正增长（2020
年因疫情增长较低），均值为4498亿，这无疑会对银行间市场资金面造成一定
扰动。
通过观察2017-2020年4月份缴税时点前后5个工作日DR007运行情况，
不难发现：
（1）整体来看，4月份缴税截止日前3个工作日，资金面开始趋紧，DR007
上行幅度为30-35bp左右。
图6：历年4月份缴税截止日前后5个工作日DR007运行情况
图7：历年4月份缴税时点前后3个工作日OMO+MLF操作情况
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
（2）2017-2018年DR007持续上行，并贯穿整个4月中下旬。由于市场
处于“紧货币、强监管”环境下，缴税对资金面影响的持续时间更长。在税期截
-4- 证券研究报告
银行业
止日之后，资金面仍延续紧平衡状态，且在4月下旬DR007开始受跨月因素影
响，基本位于3%上下震荡。
（3）2019-2020年DR007上行幅度和持续时间相对偏弱，但形成了小“双
峰效应”，这可能与当时货币金融环境偏宽松有关。特别是2020年4月份，央
行针对股份制银行定向降准0.5个百分点释放2000亿资金，且将超储利率由
0.72%下调至0.35%。但DR007在缴税截止日前后5个工作日形成了小“双峰
效应”，主要是受到缴税和月末的双重影响所致。
（4）历年4月份缴税截止日前后3个工作日，央行均适度加大了OMO+MLF
投放力度。
由此，我们可总结出缴税对资金面影响的规律，即在市场处于紧平衡环境下，
面对4月缴税冲击，资金利率自缴税截止前2-3个工作日开始上行，并贯穿整个
中下旬，利率上行幅度约30bp。而在市场处于相对宽松环境下，资金利率将出
现“双峰效应”，上行幅度10-20bp左右。
1.3、 现状分析：今年4月份“缴税高峰”下，资金面较
为稳定的主要原因
根据国家税务总局的办税日历，今年4月份缴税截止日为20日。此前市场
均普遍预期，4月中下旬资金面将有所趋紧。从实际情况看：DR007自缴税截止
日前3个工作日，已开始上行，由2.03%上行至2.22%，幅度约20bp，随后基
本位于2.08-2.13%区间震荡，仅在4月23日尾盘，资金面有所趋紧。
同时，央行一如既往保持每日100亿的OMO投放，全周净投放仍为0，那
么为什么在面对4月份缴税冲高时，资金面能够持续维持稳定？我们认为，可能
有四点原因：
1.3.1、春节后流动性宽松有三大特定因素支撑
今年一季度流动性宽松（除1月份“小钱荒”）有其特定支撑因素，包括政
府存款、外汇信用派生以及货币发行。具体而言：
表1:2017-2021年Q1超储的分解测算表（亿元）
2017Q1
2018Q1
2019Q1
2020Q1
2021Q1
△外汇信用派
△央行净投放 △政府存款
生
-5726
-293
-6602
-2400
3400
-4028
-2328
-17850
-4735
-7370
-1037
-2252
3182
-1640
-7809
△货币发行
362
2379
2165
7892
625
△法准
8956
6592
-4179
2694
9094
△超储
-1473
4098
-23284
1812
-2060
资料来源：Wind，光大证券研究所整理测算
一是外汇业务信用派生规模显著提升。我们在《央行流动性投放“另辟蹊径”
了吗？》报告中已对外汇业务信用派生的基本原理作了详细介绍，即近几个月以
来，央行“国外资产：其他”、“其他资产”科目出现异动，不排除是金融机构
加大了“以外汇形式缴存的人民币准备金”，以及与部分金融机构开展货币掉
期、互存业务，并相应释放了人民币资金。即外汇业务基础货币投放=国外资产：
外汇 + 国外资产：其他 + 其他资产-不计入储备货币的金融性公司存款-其他负
债。可以看到，2021Q1外汇信用派生规模为3400亿，而2020Q1为负贡献，
较2020年Q1多增5800亿。
-5- 证券研究报告
银行业
图8：随着人民币汇率的升值，2021年Q1外汇业务信用派生规模显著提升
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月-2021年3月
二是政府存款大幅回落，预示财政支出加快。2021Q1政府存款回落7809
亿，较2020Q1下降6169亿，这说明，受去年疫情影响而尚未使用的淤积财政
资金，在今年释放速度有所加快，成为助力流动性稳定的重要力量。
三是今年就地过年使得货币发行吞吐量下降。受节前疫情零散出现影响，居
民就地过年使得取现需求下降，2021年Q1 货币发行（M0）625亿，较2020
年Q1下降约7200亿。
在上述利好因素影响下，初步测算：3月末金融机构超储率或已上行至1.5%
左右，较2月份上行0.3个百分点，整体流动性处于相对充裕的状态。
1.3.2、金融市场杠杆率明显下降，短期资金供需均衡
经过1月中下旬“小钱荒”的冲击，市场对货币政策一致性宽松预期被打破，
通过“滚隔夜”加杠杆的意愿下降，使得短期资金供需趋于均衡，这也是节后资
金利率始终稳定如一的重要原因之一。
可以看到，截止2月末，债市杠杆率为104.3，较年初下降0.9个百分点。
由于中债登尚未公布3月份待购回债券余额数据，但考虑到3月份每日回购交
易量有所增加，初步判断3月份债市杠杆率可能略有回升，但仍低于年初水平。
图9：金融机构超储率测算结果
图10：债市杠杆率测算结果
资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2020年1月-2021年3月 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2020年1月-2021年2月
-6- 证券研究报告
银行业
同时我们也观察到，4月23日R001成交量由前期的3.0-3.5万亿大幅回落
至1.86万亿左右，而R007当日成交量则由前期0.3-0.5万亿大幅上升至1.74
万亿。造成这种现象的原因，主要与4月23日借入7D资金能够实现跨月并覆
盖整个五一假日有关。
图11：2021年以来R001与R007每日成交规模
图12：2021年Q1非银存款大幅增长
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2021年4月23日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年Q1、2021年Q1
1.3.3、非银机构流动性充裕
非银机构流动性较为充裕，也是资金利率始终平稳运行的原因之一。可以观
察到：2021年Q1非银存款新增1.21万亿，同比多增1.47万亿。造成这种现
象的原因，主要有三：
一是2021年Q1基金发行规模较大。截止2021年1Q，全部基金份额为
19.15万亿份，较年初增加1.86万亿份。其中，偏股型基金增加8357亿份，货
币基金增加1.05万亿份，合计较2020年Q1多增4478亿份，造成了银行一般
存款向同业负债迁徙。数据显示：R007-DR007利差在春节后持续稳定运行，仅
在3月末由于季末效应小幅拉大至40bp，其他时间基本维持在0-10bp区间震
荡运行，显示出非银机构流动性运行较为稳定。
图13：2021年Q1各类型基金份额及增量情况
图14：广义基金增持NCD情况
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间： 2021年Q1 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月-2021年3月
-7- 证券研究报告
银行业
二是MMF发行加大情况下，非银机构与银行之间形成资金“闭环”。货币
基金发行规模的加大，也在一定程度上映射出非银机构与银行之间可能存在一定
套利空间，即银行司库基于流动性管理需求加大货币基金配置或通过回购交易向
非银机构融出资金，客户一般存款也流向货币基金，而货币基金则将资金用来配
置银行发行的NCD，进而造成了资金“闭环”的形成。根据中债登和上清所披
露的一季度债券托管数据，一季度广义基金增持NCD规模约6729亿，是NCD
配置的主力军，其中3月份单月增持规模为4788亿。在此情况下，货币基金发
行规模越大，非银机构流动性更为充裕，对NCD的配置需求也随之提升，这也
是近期NCD利率持续回落的原因之一。
三是4月份以来，银行一季末一般存款冲量资金出现流失。今年一季末银
行一般存款冲量明显，但这些资金缺乏稳定性，在跨季之后即出现大量流失，并
再度进入非银体系，部分国股银行一般存款较年初再度呈现负增长态势，使得司
库被动加大了NCD和同业存放等市场类资金的吸收力度。
1.3.4、银行提前备款应对“缴税高峰”
由于4月份是传统缴税大月，加之央行持续每日100亿OMO投放，使得银
行在对于缴税高峰期时相对审慎，可能会通过提前备款应对税期对资金面的冲
击。
图15：4月中上旬R007成交量开始加大
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年4月12日-2021年4月22日
可以看到，自4月12日开始，R007成交量开始加大，由每日2409亿上升
至4547亿，增幅近一倍。通过提前融入跨税期资金，在市场相对宽松的环境下，
缴税对银行体系资金面的扰动影响明显下降。
1.4、 五一前后资金面展望
1.4.1、五一前夕资金面展望
临近五一小长假，市场较为关心下一周资金面情况。我们认为：
（1）从历史情况看，在流动性相对友好时期，4月缴税截止日前后，资金
利率会出现小“双峰效应”，上行幅度为10-15bp。而流动性偏紧时期，资金利
率在缴税截止日前3天开始持续上行，幅度约30-35bp。无论是从资金利率的
运行趋势，还是当前宽松的流动性环境看，今年4月份缴税截止日前后并未出现
-8- 证券研究报告
银行业
资金利率持续上行的现象，预计下周会因为月末效应导致资金面略有承压，资金
利率有望小幅边际上行，即形成小“双峰效应”。
（2）本周NCD到期量6193亿，创年内周度到期规模新高，且明显高于前
三周周度到期量。目前，国股1Y-NCD利率已与1Y-MLF利率基本吻合，面对
NCD集中到期的压力，届时部分续作需求较大的国股银行，可能会出现一定程
度提价，进而引导其他机构跟随提价。
图16：本周政府债券、NCD、OMO和TMLF运行情况
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年4月26日-4月30日
（3）本周政府债券计划发行1859亿，到期1298亿，总体供给压力不大。
央行OMO和TMLF合计到期561亿，考虑到央行已在前期1500亿MLF投放
中对TMLF到期进行了对冲，预计货币政策工具到期不会对资金面造成太大扰
动。
基于上述分析，我们认为五一前夕资金利率仍有小幅上行空间，具体而言：
（1）下周7天资金仍能实现跨五一小长假，考虑到机构实际占用资金天数
较长，预计7天资金利率仍有小幅上行空间，结合历史情况看，预计DR007中
枢值将会上行至2.2-2.3%的水平。
（2）国股1Y-NCD利率可能会有3-5bp的提价空间，预计将会上行至3%
左右。
1.4.2、5月份资金面展望
对于5月份资金面形势，我们认为不应过度乐观：
（1）二季度并非财政支出大月，近5年来政府存款平均增幅为5200亿，
较一季度多增5500亿。因此，不宜过度期待财政资金对流动性的持续利好作用。
纵使央行声明考虑对冲因素，但回顾历史，4-5月份的季节性效应仍然较为明显。
（2）今年3月份外汇信用派生下降700亿，已出现放缓迹象。考虑到今年
美元指数转强以及人民币汇率升值预期的减弱，央行稳汇率诉求下降，外汇信用
派生是否具有可持续性仍需观察。
（3）初步测算，5月份政府债券净融资规模有望达到1.25万亿，届时供给
压力叠加缴税，预计央行会适度加大OMO对冲力度，但这无疑会加大资金面的
波动。
-9- 证券研究报告
银行业
图17：2021年政府债券净融资预测
资料来源：Wind，光大证券研究所整理预测；时间：2021年1月-12月，其中4-12月由光大证券研究所预测
（4）5月份是央行集中分红时点，仅以四大行为例，2020年四大行净利润
超过1万亿，按照30%的分红比例，则分红规模近3000亿。而四大行的股东中，
财政部及其控股公司持续比例近90%。受此影响，5月份央企集中分红将造成
银行体系资金向政府存款转移，并对资金面造成一定冲击。
（5）目前，市场流动性整体较为充裕，央行贷方地位有所弱化，结构性流
动性短缺框架亟待重新建立，央行每日100亿OMO的投放旨在维持政策利率的
基准性。但若通过正回购等工具回笼基础货币，则会对资金面释放过紧信号，反
而会加剧资金利率的波动。因此，现阶段货币政策操作“一动不如一静”。
综上所述，对于5月份资金面，我们认为总体将维持紧平衡态势。在多重因
素冲击下，金融机构超储消耗压力加大，央行贷方地位有望得到重建，并将适度
加大公开市场操作力度予以对冲，资金利率中枢较4月份有望进一步上行。
1.5、 市场启示
对于债券市场而言，在经历前期一波下行之后，债券利率在3.15%已有筑
底迹象，且4月23日和25日两日，债券利率出现一定调整，10Y国债活跃券
上行至3.18%，显示出在利率接近1月中旬低位时，市场对后续下行
空间存在一定分歧，资金面的边际收敛即对债券市场造成了扰动。对于后续走势：
短期来看，下周面临月末和跨五一，资金利率边际上行，会对债券利率施加
一定压力， 10Y国债利率回归至3.2%以上。
中期看，广义基金目前流动性较为充裕，配置热情有望延续，商业银行配置
需求将平稳释放，配置端将为债券利率形成一定支撑。但5月份市场将面临缴税
分红+政府债券供给高峰的压力测试，届时债券利率仍将承压，或将进一步上行
至3.2-3.3%区间运行。
全年来看，6-7月份是重大敏感时间点，市场将进入维稳阶段。2021年利
率大波段机会难以寻觅，全年10Y国债利率将维持3.0-3.3%的区间震荡。
为此我们建议：对于尚未加大配置的机构而言，在全年收益考核目标下，后
续应逐步加仓，特别是在利率回调之际更加坚定，票息策略相对占优。对于交易
盘而言，在利率低频振荡且拐点尚未显现情况下，应以审慎操作为主。
-10- 证券研究报告
银行业
2、 上周市场流动性回顾
2.1、 资金市场回顾
央行持续每日等额续作OMO。截止4月25日，央行开展500亿元逆回购，
到期500亿元。TMLF到期561亿元，且央行已于前一周开展了1500亿元MLF
进行对冲。截止4月23日，MLF余额为5.35万亿元。
图18：央行持续每日等额续作OMO
图19：银行间市场资金利率平稳运行
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年2月22日-2021年4月25日
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年4月19日-2021年4月23日
银行间市场资金利率平稳运行，GC001小幅冲高，截止4月23日：
（1） Shibor1D和Shibor7D分别为1.94%和2.14%，较前一周分别上行
-1bp和-6bp。
（2） DR001和DR007分别为1.96%和2.10%，较前一周分别上行3bp
和-7bp。
（3） GC001和GC007分别为2.24%和2.35%，较前一周分别上行27bp
和2bp。
短端利率走廊形态持续稳定，中长端1Y国股NCD利率贴近1Y-MLF利率。
上周DR007仍围绕7天OMO利率震荡运行，短端利率走廊形态持续稳定。截
止4月23日，1Y国股NCD价格报2.96%，高于1Y-MLF利率1bp。
图20：短端利率走廊形态持续稳定
图21：1Y国股NCD利率贴近1Y-MLF利率
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月2日-2021年4月23日
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月3日-2021年4月23日
-11- 证券研究报告
银行业
上周NCD净融资额为1241亿，较前一周增长-1869亿。分机构看：国有
银行、股份制银行和城商行分别净融资69、1337和-156亿，较前一周上升-648、
-299和-821亿。分期限看：1M、3M、6M、9M和1Y分别净融资72、1789、
-724、452和-347亿，较上周分别增加456、1651、-1299、317和-2994亿。
图22：NCD净融资规模有所下降
图23：各期限NCD价格均有所下行
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年4月19日-2021年4月23日
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年4月19日-2021年4月23日
各期限NCD价格均有所下行。截止4月23日，国股行1M、3M、6M、9M
和1Y分别为2.00%、2.53%、2.60%、2.85%和2.96%，较前一周分上行0bp、
-2bp、-20bp、-7bp和-3bp。城商行1M、3M、6M、9M和1Y分别为2.49%、
2.96%、2.96%、3.12%和3.34%，较前一周分别上行-5bp、6bp、-9bp、-10bp
和-3bp。
2.1、利率债市场回顾
利率债净融资规模有所上升。截止4月23日，国债净融资935亿，较上周
上升2634亿；国开债净融资172亿，较前一周上升294亿；地方债净融资1614
亿，较前一周上升1651亿。
图24：利率债净融资规模有所上升
图25：收益率曲线趋于陡峭化
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年10月25日-2021年4月23日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年4月19日-2021年4月23日
收益率曲线趋于陡峭化。截止4月23日，国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y收
益率分别为2.39%、2.74%、2.97%、3.13%和3.17%，较上周分别上行-14bp、
-9bp、-1bp、0bp和1bp。政金债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y收益率分别为2.53%、
-12- 证券研究报告
银行业
3.10%、3.29%、3.45%和3.55%，较上周分别上行-13bp、-3bp、-2bp、-4bp
和2bp。
国开债期限利差平稳运行。截止4月23日，国债10-1Y、10-3Y、10-5Y、
10-7Y利差分别为78bp、43bp、20bp和4bp，国开债10-1Y、10-3Y、10-5Y、
10-7Y利差分别为102bp、45bp、26bp和10bp。
图26：国债期限利差情况
图27：国开债期限利差情况
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2019年1月3日-2021年4月23日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2019年1月3日-2021年4月23日
3、 风险分析
二季度通胀压力超预期，货币政策持续收紧。
-13- 证券研究报告
行业及公司评级体系
评级
行
业
及
公
司
评
级
买入
增持
中性
减持
卖出
无评级
基准指数说明：
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生
指数。
说明
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保
证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
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合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于
发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光
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