策略研究(二篇)

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基金资产净值估值的困境及改进措施

作者：黎 春

来源：《财会通讯》2007年第03期

无论是开放式基金还是封闭式基金，其资产净值都是基金投资者、基金管理人和基金托管人最为关注的信息。对于投资者而言，开放式基金的申购和赎回价格由基金单位资产净值加申购和赎回费用确定；而封闭式基金二级市场的交易价格也以基金的单位资产净值为价值基础。对于基金管理人和托管人，其管理费用和托管费用则以基金资产净值为计提基础。同时，基金的资产净值是计算基金投资收益率的核心数据，是基金业绩评价的主要依据。因此，基金资产净值的准确估值对于市场参与者的行为模式具有重要影响。依据当前基金资产净值估值政策，在某些特定市场条件下，估值并不能真实准确地反映资产价值，由此影响到基金净值信息的可靠性，也引发我国基金高折价率的现象。

一、基金资产净值估值的困境

基金的资产净值是由基金持有的股票市值、债券市值和货币现金三方相加得到的。由于有价证券的价格不断变动，基金净值估值的重点就在于对基金所持有的有价证券价值进行估值。2004年1月1日起施行的《证券投资基金信息披露编报规则第2号(基金净值表现的编制及披露)》第3条规定，基金应当按照《证券投资基金会计核算办法》的估值原则，以及基金契约和招募说明书载明的估值事项对资产进行估值。具体应符合以下要求：(1)封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值。(2)任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值(封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值)；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。配股和增发新股须以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值。首次公开发行的股票，按成本估值。证券交易所市场未实行净价交易的债券按估值日收盘价减去债券收盘价中所含的债券应收利息得到的净价进行估值，估值日没有交易的，按最近交易日债券收盘价计算得到的净价估值。如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映有价证券的公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。(3)债券利息收入、存款利息收入、买入返售证券收入等固定收益的确认必须采用权责发生制原则。(4)股利收入的确认必须采用权责发生制原则。

笔者认为，依据以上关于基金资产净值估值的政策，按照市价对基金资产进行估值忽视了基金净值中未实现利得所隐藏的风险，并且在某些特殊情况下，估值日的市价并不能真实反映基金净值的实际价值，由此也造成了目前基金净值估值的困境。第一，估值日的市价往往是成交量一定时供求双方所能达到的均衡价格，而当基金大量持有某只股票，在实际清算时却会由于股票的大量供给使实际成交价格低于现时的市价。这一情况，与资产非流动性理论中批量折价假说对基金折价的解释原理一致，基金净值的估值准确与否直接影响到基金折价。第二，根据规则要求，封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值，同时《证券投资基金信息披露管理办法》又规定，封闭式基金至少每周公布一次基金净值，开放式基金则要求每个开放日公布。由于基金管理费用与基金净值直接联系，基金管理者就有人为操纵持仓股票价格的动龙源期刊网

机。就市价的选择来看，采用估值日均价优于采用收盘价，因为操纵收盘价比操纵均价容易。一般而言封闭式基金都选择每周公布，因此封闭式基金的净值是每周五的日均价的估值，这样的政策安排同样会促使基金经理在周五的交易中利用大量资金拉高重仓股价格，从而提高基金的周末净值排名；而另一方面，每日公布基金净值，会促使管理者过分关注短期投资收益，不利于市场长期投资观念的形成，使得市场波动越趋剧烈。第三，对于持有股票发生涨、跌停板，以其涨、跌停的价格估值会出现较大偏差。长期以来，我国证券市场上个人投资者占据了绝大比重，相关研究表明，个人投资者所占的比重越大，股票价格波动也越大；并且，我国证券市场是一个新兴的市场，制度的不健全与不完善使得市场内部存在较多不规范操作，风险因素较多。由此，我国证券市场上的股票价格涨、跌波动剧烈，某些股票会连续多个交易日出现涨、跌停板，并且大量的买人和卖出委托不能成交，在这种情况下该股票的停板价格已不能反映其真实价值。如果基金大量持有这类证券，按市场交易价格计算的这部分基金资产价值与实际可实现的投资收益就会出现较大差异。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定问题。流通受限股票可以分为两大类，一类是由于发布重大消息或其他原因而暂停交易的证券，在暂停期间没有市场交易价格，依据政策规定应以最近交易日的市价估值。如果暂停交易时间较短，并且证券基本面和市场行情也无较大变化，这时用最近交易日价格进行估值可能不会出现较大偏差。但对于那些暂停交易时间较长，或暂停期间上市公司发生重大变化，或暂停期间市场走势出现大幅波动反转等的证券，最近交易日价格可能已与该证券实际价值相差甚远。比如当前的股权分置改革，G股停牌后复盘价格往往出现与理论预期相反的走势，如果基金持有这类股票，在暂停交易的这段期间，其净值的估值就会与实际存在较大的误差。另一类流通受限股票主要是指基金投资于非公开发行股票、公开发行股票网下配售部分在发行时明确一定期限锁定期的可交易证券。基金投资于面向特定对象发行的非公开发行股票，股票价格的公允性将很难确定。而对于有一定锁定期的证券，依据政策，配股和增发新股以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值，而这一市价能否代表新股上市后的可实现价格；首次公开发行的股票，按成本估值，在经过一定锁定期后，市场的走势、上市公司基本面的变化，又能否保证股票成本价值的不变，这些都会影响到估值的准确性。

二、基金资产净值估值方法的改进与评判

以股票的交易市价作为股票价值的估值体现了一定的公允性，但由于股票和股票市场相对于其他标的物和交易市场具有其特殊性，这一估值方法在实务的应用中就存在一定不足，本文探讨的改进方法将站在保护中小投资者利益的角度，更着重于会计信息编制的稳健性原则。第一，对基金持有的股票，特别是持有的涨、跌停股票仅仅关注其价格是不够的，还应考虑价格背后的风险因素大小。这里风险因素的衡量指标采用市场(行业)平均市盈率(如果上市公司收益为负，可以采用平均市净率)，如果基金持有涨、跌停股票，其市盈率超过同期市场平均水平，则以市场平均市盈率调整其现有股价；而对持有的市盈率低于市场平均水平的股票，基于稳健原则应不作调整。第二，由于基金持股的批量折价问题，当基金持股数占该股总流通盘比重在一定界限之上时应以某一修正系数对其现价进行修正，使其修正估值低于现价估值。第三，对于封闭式基金每周公布基金净值，由于存在基金经理在周五人为操纵拉高重仓股股价的可能，用周五均价估值存在一定的不足。如果采用周均价，则可以较好地反映基金持有股票这一周的价值表现，但是周均价在会计信息相关性这一基本特征方面又不如日均价。基于以上的龙源期刊网

考虑，从稳健性的原则出发，可以采用周均价与日均价孰低来估值。而对于开放式基金，由于其在开放日均面临着申购与赎回，因此必须每日公布净值，但为防止基金经理的短线炒作，采用日均价好于采用收盘价。第四，对停牌时间较长的股票，应该参考大盘指数的变化幅度，对最近交易日的价格进行即时调整。第五，利用股票估值模型对基金持有股票价格进行估值。目前股票估值模型理论发展较快，从传统的股利贴现模型，到金融工程中普遍应用的蒙特卡洛法、树图法、有限差分法等，可以利用以上模型对基金所持股票价值进行估值。

开放式基金的交易价格本身是由资产净值直接确定，但封闭式基金的交易价格则是在二级市场上形成的市场价格。这一市场价格是以封闭式基金的资产净值为价值基础，并受整个证券市场走势影响而形成的。因此，可以认为封闭式基金的交易价格与其单位资产净值、证券市场走势之间存在长期稳定的关系。依据计量经济学的理论，变量间若存在着长期稳定的关系，则可以对变量建立协整模型。因此，对以上提出的几种估值方法，哪一个估值更贴近资产价值，更贴近市场的判断，可以建立一个评判规则：如果在该方法下，某只基金的市场交易价格能与其单位资产净值、大盘波动存在一个协整模型，则可以选择其作为估值的方法。

三、基金资产净值估值的制度思考

以上仅是从估值方法的角度对基金净值估值进行了探讨，力求估值与真实资产价值贴近，但更为重要的是从市场整体以及基金业整体来完善基金估值相关方面的制度建设，从根本上保证基金估值的真实有效。第一，建立严格规范的基金管理运作条例。长期以来，我国的投资基金被认为没有发挥稳定大盘的积极作用，不但如此，曾经的“基金黑幕”也为基金的发展史抹上不光彩的一笔。对重仓持有的股票，采取对敲、倒仓等手段人为操纵股价，以提高基金净值排名，这些操作手段只会使市场风险更大，严重损害中小投资者的利益。这时不仅要求基金管理者具备良好的职业操守、严格自律，更需要从制度上加强监管，建立严格规范的制度以及奖惩机制，切实约束基金管理者的市场操作，使基金净值的估值建立在理性的投资行为基础之上。第二，改革基金管理费用的提取方式。造成目前基金估值种种困境的根源，正是基金经理管理费用的提取方式。根据相关法规，基金公司的管理费用收人由基金资产净值决定；基金投资者的收入则由基金可分配净收益决定。因此，基金经理总是会盲目追求基金净值的表现，而非基金可分配收益的表现，从而忽视基金投资者的实际利益。此外，当基金期末未实现估值为负情况下，基金净值和基金可支配净收益都扣除了估值减值这部分潜在风险；而期末未实现估值为正的情况下，基金资产净值则比基金可分配净收益多了一部分估值增值(冯伟2002)。因此，在基金投资者没有分享到估值增值这部分潜在收益时，基金管理者却提前得到了好处。因此，可以考虑将基金管理费用的提取基础，由基金资产净值改为基金可分配收益，使基金管理者和投资者的收益目标一致，从根本上保护投资者的利益。第三，设立专门机构进行统一估值。目前，基金净值的估值主体是基金管理公司和托管银行，以上二者都是与基金资产价值关系密切的利益主体，因此他们在公允价值确认方面并不具备客观性，基金资产价值的公允性难以得到保证，基金投资者也总是处于消息不对称的弱势方。基于此，笔者认为基金的估值应由一个具有权威性的专门机构进行。这一估值机构应兼顾基金投资者、管理者、托管者三方利益，采取相同的估值方法对各投资基金进行统一的净值估值，并统一对外披露，以维护市场的公平公正。目前看来，这一估值机构可以考虑设置在证监会之下。第四，加强基金资产的详细信息披龙源期刊网

露。根据相关法规，目前证券投资基金只在季报里公布基金投资组合的详细信息，而估值的相关事项，包括估值日、估值方法、估值程序等更只是在基金合同里予以列明。由于基金资产信息披露的不彻底，每天或每周公布的净值信息背后隐藏了大量不确定性，直接影响到投资者的决策判断。笔者认为，应该加强基金资产信息披露的力度，详细的投资组合信息由每季披露改为每月披露，并且对持有的重仓股票、暂停上市的股票、一些特殊问题的股票等的估值方法进行说明。只有加强了基金的资产信息披露，才能保证信息的透明公开，才能保证基金净值信息对投资者的决策有用性。

(编辑 夏娜)

网络拍卖规则是怎样

网络拍卖规则是怎样

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网络拍卖是通过因特网进行的在线交易的一种模式。网络拍卖共有五大规则，首先必须是在我国的《拍卖法》合法合规的情况下遵循公开、公平、公正、诚实守信的原则进行网络拍卖。下文赢了网为您详细介绍。

网络拍卖的基本概述

网络拍卖指网络服务商利用互联网通信传输技术，向商品所有者或某些权益所有人提供有偿或无偿使用的互联网技术平台，让商品所有者或某些权益所有人在其平台上独立开展以竞价，议价方式为主的在线交易模式。

网络拍卖的规则

一是在拍卖师主持下，通过规范的网络系统竞价，使远程与现场同样履行了《拍卖法》的法定程序，做到了合法合规。

二是严格遵循公开、公平、公正、诚实信用原则，拍卖前组织竞买人查验标的、交纳保证金及办理竞买登记，在竞价中特别增加了竞买人的价格确认和竞买延时等环节，充分保护了竞买人权益。

三是有效地抑制了拍卖中的恶意串通，净化了市场，保障了委托人权益。

四是突破了地域和时间限制，提高了交易效率，降低了拍卖成本。

五是通过网络管理，准确地记录了拍卖活动的全过程，为监管部门提供了准确的监管依据。

关于网络拍卖相关的知识拓展

网络拍卖的主体：

1、拍卖公司

拍卖公司的网站一般用于宣传和发布信息，属于销售型网站。

2、拍卖公司和网络公司或其他公司相联合

两者都属于拍卖公司未实现其现实空间（实际生活）中既有业务而在网络空间上的延伸。

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3、网络公司

网络公司在网络拍卖中提供交易平台服务和交易程序，为众多买家和卖家构筑了一个网络交易市场（Net-markets），由卖方和买方进行网络拍卖，其本身并不介入买卖双方的交易。这类网络公司在我国以易趣网，淘宝网为首要代表。

网站仅提供用户物色交易对象，就货物和服务的交易进行协商，以及获取各类与贸易相关的服务的交易地点。

网站不能控制交易所涉及的物品的质量，安全或合法性，商贸信息的真实性或准确性，以及交易方履行其在贸易协议项下的各项义务的能力。

网站并不作为买价家是卖家的身份参与买卖行为的本身，它只提醒用户应该通过自己的谨慎判断确定登录物品及相关信息的真实性，合法性和有效性。

网络拍卖的特点：

1、交易双方不受时间、地域的限制。个人可以自由出人随时买卖各种物品，无须支付中间人费用。这是一种大众化的交易方式，称之为平民之间的自由交易”。

2、拍卖网站不一定是拍卖人，卖方也不一定是委托人。许多拍卖网站只是提供一个虚拟的交易场所，所有人都可以在此进行拍卖活动。

3、不必事先缴付保证金，凭借网站自建的信用评价系统，借助所有用户的监督力量来营造一个相对安全的交易环境，买卖双方都能找到可信赖的交易伙伴。

4、买卖各方在竞价过程中可以自由交流。如对拍卖品进行提问、回答、讨论与留言等。拍卖网站一般都提供网页供用户登录求购讯息，或协助寻找厂商或卖方。

5、卖方可根据买方的信用情况，选择出价者中的任何一方成交，而非一定是价高者得”。金融保险法律知识希望对您有所帮助，赢了网建议大家遇到问题根据实际情况进行判断，必要时可寻求法律顾问的帮助。来源：（网络拍卖的规则是怎样的/jr/）精彩推荐：关于基金合同终止后的清算规定/jr/上海股市指数行情/jr/外资银行在西安的这些年/jr/开放式基金投资建议/jr/开放式基金持有人的权利和义务/jr/基金拆分是什么意思/jr/民间投资宏观运行呈现的特点/jr/引伸波幅对权证的影响/jr/担任基金管理人应2

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