利率互换在套期保值中的期限选择初探

RMB MARKET

可以转化为一个利率互换曲线交易问题。本文使用交易最为活跃的1年期和5年期的利率互换品种，对其套

保组合的相对收益进行分解,分别探讨其对相应套保效果的影响。

程 昊 周竞宇

一、问题的提出

种，选择不同的期限对冲也会有不同的收益结

构。以某交易日为例参考FR007的利率互换各期限

IRS修正久期大致如表1。

使用利率互换对冲现券组合，首先应当考虑

对

于一个多倍杠杆且持仓以高等级为主的证券

公司自营债券投资组合来说，很常用的利

率风险管理方式是使用利率互换进行组合DV01的调

节。具体而言，一个自营杠杆组合的回报可以简化

为收取固定端（组合的票息），并支付浮动端（融

资成本，对于券商而言融资成本近似于FR007），那

么进入一个以FR007为参考利率的利率互换（repo

IRS，以下简称IRS）固定端支付方并收取浮动端

（FR007），是抵消组合DV01的有效方式。

即便是以同一基准利率为标的的利率互换品

的因素是关键期限匹配。对于一个典型的自营债

券组合，组合DV01由久期不同的资产贡献，要想

实现DV01中性对冲需要使用与组合久期分布相匹

配的“一篮子”IRS。然而在大多数情况下，对组

合DV01关键久期对冲是有约束的，此约束源自于

不同期限IRS合约的活跃度、价差程度、交易习惯

等，往往在实践中会选择交易最活跃的1年期和5

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表1 不同期限利率互换合约的久期

互换期限12345

固定端2.442.542.632.712.78

修正久期0.95 1.93 2.84 3.72 4.58

年期品种用于对冲，那么会留下大量的期限错配

利差。例如，一个关键期限本身为2年的组合，我

们使用5年期的IRS进行对冲，实际上是进行了两笔

交易：第一是买入2年期债券组合，支付2年IRS固

定端；另一组合为收取2年IRS固定端，支付5年IRS

固定端（pay 2*5 spread）。因此，IRS对冲后的整

体损益可以分解为：现券/IRS基差+利率互换期限

利差。

由于对冲中期限错配普遍存在，管理者在确定

对冲策略的同时，也相当于在决策进入什么样的利

率互换期限利差交易（以下简称互换曲线交易）。

在不同的市场环境下，不同的互换曲线交易策略表

现也不相同，因此，如何选择拟用于对冲的利率互

换合约的期限，是一个值得探讨的问题。

二、不同期限IRS套保效果差异的影响因素

假定有一个包含各期限的债券组合，管理者

需要在以下两个套保方案之间做出决策：方案

一，使用5年期的互换（支付5年IRS）；方案二，

使用1年期的互换（支付1年IRS）。由于被套保现

券部分是一样的，因此只需要比较两个方案中衍

生品部分的表现。支付5年IRS相对于支付1年IRS的

表现，等价于一个支付5年IRS、收取1年IRS（即支

付1*5期限利差）的利率互换曲线交易组合的表

现，因此，问题可以改述为1*5互换曲线交易的盈

利性。当某市场环境下1*5互换曲线交易可以盈利

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时，使用5Y对冲，反之则使用1Y对冲。

（一）互换曲线交易收益分解

1.曲线形态变陡/变平

利率互换的期限利差（spread）定义为同一条

利率互换曲线上，两个不同期限固定端利率的利

差。互换曲线交易通常涉及两笔方向相反的IRS交

易，其方向通常指长端互换的交易方向，如支付

（5-1）Y期限利差，意味着支付5Y IRS的固定端，

收取1Y IRS的固定端。当期限利差扩大，即利率互

换曲线变陡时，支付期限利差交易盈利，因此支付

期限利差(pay spread)也称为做陡曲线，反之收取期

限利差（receive spread）称为做平曲线。

从直观印象上来看，在长端上行较多时，应

选择短端进行对冲，反之亦然。这里假设了期限

利差可以均值回复，在历史分位数的极端数值上

可以适当选择期限来进行相对价值的套利行为。

但是实际上，对期限利差时间序列做平稳性检验

会发现，一个稍短周期的利差变动并非是由于自

由波动而引发的均值回复现象，在一个宏观事件

影响下，期限利差有相对的趋势项和短期的波动

项。因此，对互换期差趋势的判断应当以对未来

宏观的判断作支撑。

2.曲线平移

对于一个DV01中性的互换曲线交易组合，理

论上互换曲线平行移动不会给组合带来资本利得

的变化，长端短端损益可以完全抵消。但不同期

限的互换合约DV01衰减速度是不同的，不同的组

合再平衡周期会带来不同的收益结构。如表2所

示，1年期合约久期衰减较快，5年期合约久期衰

减较慢，这就导致即便在进入交易时保证了DV01

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中性，随时间推移，组合DV01敞口也会逐渐暴

露。收取期限利差的组合逐渐产生正向的DV01

敞口，支付期限利差的组合逐渐产生负的DV01敞

口。实际上，以持有3个月为例，一个期初DV01中

性的1*5互换曲线交易组合，久期由0变动为0.9，

那么在利率上行期间，收取基差时该久期暴露给

组合带来损失，如利率一个月上行20BP，该敞口

会吞噬约3BP曲线的波动。

1y IRS2y IRS3y IRS4y IRS5y IRS

久期衰减速率

（%/天）

0.280.14 0.10 0.07 0.06

（票息）

对于互换曲线交易，除了曲线变动带来的损

益外，持有IRS本身也会产生carry损益。carry或持

有成本是进入一个互换合约后，固定端和浮动端

形成的差值，代表着支付/收取固定端后，在未

来一段时间可以确定的损失/获得的固定端对浮

动端的差值。在利率互换市场中，长期来看是0

carry，但在中期之内受市场预期变化影响，会有

明显的正负carry变化。回溯历史来看，单位DV01

上不同期限的互换carry走势保持一致，随期限减

小持有成本波动越来越高，因此期限carry利差

①

也

往往波动较大。

另一方面，carry的期限利差历史序列也是平稳

序列，总体来看各个期限的carry利差在一般情况下

存在均值回复的现象。以1*5期限carry利差为例，

从2015年以来绝大多数时间都在以0为中枢、正负

50BP的范围内波动。

尽管可以从后验的视角中得到关于历史持有

成本的一些规律，但实际决策时需要对FR007进行

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预测。判断持有成本高低的核心是确定FR007的

中枢水平，过去常常使用政策利率加减点或过去

FR007的均值进行判断，但是FR007不是一个均值回

复的过程，受到政策利率的扰动很大。从后验的

角度看，在某些时期不同期限的carry差异很大，比

如当1*5 carry利差达到50BP时，即支付5年IRS比支

付1年IRS要便宜50BP，相当于每季度能多扛12.5BP

的波动。因此在选择对冲的期限时，carry因素不容

忽视。

4.骑乘损益

利率互换的骑乘损益定义为，假设IRS曲线不

变，由于IRS的期限随时间流逝所导致的盈亏。在

一般情况下，利率互换曲线都是向上倾斜的，因

此对于收取固定端一方是骑乘收益，对支付固定

端一方是骑乘损失。对于1*5互换曲线交易组合

而言，骑乘损益的方向取决于互换曲线上1Y和5Y

处斜率的大小。通常来说收益率曲线短端斜率更

大，意味着短端骑乘幅度也比长端更大。对于互

换曲线交易而言，支付利差的一方通常是骑乘收

益,收取利差的一方是骑乘损失。由于骑乘损益只

与期初互换曲线形态和持有期限相关，并且曲线

在两期限处斜率差值较小，当持有期限较短时可

以忽略，为了简化分析过程，后文不再详述。

（二）收益率因素对IRS套保效果的影响

使用哪一期限的互换进行对冲，取决于对相

应的互换期限利差敞口表现的预期。假定当下（0

时刻），使用利率互换对现券头寸进行套保，时间

t后，基差交易部分收益可以大致分为3个部分（忽

略骑乘损益）：

（1）收益率曲线变陡/变平：

；

（2）收益率曲线平移：；

（3）Carry：

，其中

k为两互换修正久期之比。

从以上分解过程中我们可以发现，决策时

需要对3个变量进行预测：收益率曲线形态变化

、收益率水平变化以及未来一段时

间内的平均资金成本

。各个因素的影响

如表3。

然而，这里只给出了各因素影响的方向，却

没有给出影响的相对大小。相对影响大小（一阶

导数的大小）与调仓频率有关，因为损益的各部

分都是关于时间的函数：carry每天都会产生，最终

的carry是每日的加总；而除carry以外的部分都与组

合DV01相关，DV01是随时间衰减的。

分项来看，第①项的影响随持有期的增加而

衰减，一方面是由于当持有期增加时，曲线交易

组合的DV01大量衰减，期限利差敞口减小使得组

合对期限利差变动敏感度下降；另一方面，期限

利差在较长期限内表现出均值回归特性，不会产

生太大偏离。在持有期不长的情况下，期限利差

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每变动1BP，给组合带来的损益约0.9BP。

第②项和第③项应结合起来看，因为互换利

率和FR007之间具有较强的相关性。从利率互换的

经济学含义来看，互换固定端的利率水平反映的就

是对未来FR007水平的预期。因此，这两项往往是

负相关关系。在持有期不长的情况下，忽略DV01

的暴露，从历史数据来看一般市场环境下carry在

正负2%的区间内波动，因此每日carry的影响一般

不超过0.5BP，而持有期较长时还会被部分抵消。

以支付1*5期限利差为例，当FR007中枢上行时，浮

动端需要支付更多现金流，使得组合需要承受负

carry；但这时往往互换曲线也会上行，逐渐暴露的

负DV01敞口带来正收益。但总体而言，大多数情

况下，这两个相反的力量中还是carry占主导。

（三）对冲周期对IRS套保效果的影响

由上所述，各影响因素都是时间t的函数，因

此在不同时间维度上，可能需要关注的重点并不

相同。这里笔者分别讨论期限利差和carry在长期和

短期的影响。

首先，利率互换期限利差在长期和短期的表

现存在差异。通过对期限利差时间序列进行统

计检验，可以发现在短期内存在较强的趋势性；

但是在中长期来看，互换期限利差存在一定周期

性。期限利差的走势很大程度上受到流动性的影

响，当发生流动性冲击时首先短端受到影响，然

后传导到长端，极端情形下甚至出现曲线的倒

挂。从历史来看，期限利差走势与货币政策和资

金面情况非常相关，期限利差中长期的均值回复

特性或与货币经济周期也有一定关联。具体而

言，当流动性宽松时，短端利率快速下行驱动互

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换期限利差走阔至高位，随着宽松传递到长端，

长端利率下行驱动期限利差缩窄。

其次，不管是中期还是短期对冲，也都应该

考虑carry的影响。在多数短期情形中，由于互换曲

线交易组合主要暴露期限利差敞口，期限利差走

势是组合表现最主要的影响因素，carry相较于期限

利差带来的损益来说占比很小。但在期差波动较

小、走势不明朗的情况下，carry损益可能占据主

导。carry可以视作博取期差收益所付出的成本，因

此有时候博弈的性价比也是需要考虑的因素。

中长期内carry的影响是若干个短期影响的叠

加，因此中长期内对冲期限越长carry影响越大。在

进入互换合约时，互换固定端利率已经确定，浮

动端取决于未来资金成本中枢，所以在期初可以

对套保期间的carry进行合理估计。在互换利率确定

的情况下，carry大小取决于FR007中枢预期、套保

头寸和套保期限，因此在中长期对冲较大规模的

组合，应该更加重视对carry的管理。

三、总结

使用利率互换对债券头寸进行套保时，一般

会选择期限相匹配的互换品种。在当前市场上，

1年期和5年期互换交易更为活跃，尽管交易上更

为方便，但不管是使用1年期还是5年期品种进行

对冲，都不可避免地留下一系列期限错配问题。

在存在期限错配的情况下，如何分析不同期

限品种的套保效果？本文从期限利差的角度给出

了一个分析框架。存在期限错配的套保组合可以

分解为现券/IRS基差和互换期限利差两个部分，

假定现券/互换基差与互换品种无关，套保效果则

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取决于互换期限利差部分的敞口损益。对互换期

限的选择，本质上就是主动进入一个互换曲线交

易，当预期支付期限利差交易能够盈利时，选择

5Y期限互换进行套保效果更佳；反之，使用1Y期

互换进行套保更好。

从互换曲线交易的角度，对交易损益进行拆

解，可以对各影响因素进行逐一分析。总体而

言，在选择用于对冲的利率互换的期限时，应

当综合考虑互换曲线形态及其预期变化，以及资

金成本（忽略曲线平移因素），可以认为前者影

响不同对冲方案的相对收益，后者影响相对成本

（carry）。短期来看，互换期限利差具有一定趋势

性，可以通过对趋势的捕捉进行套利，但在中长

期期限利差具有一定周期性，受到宏观流动性水

平影响较大，并且应更加关注对carry的管理。

综上所述，选择用于套保的IRS期限，本质上

是一个主动管理行为，使用合理的分析框架并结

合具体市场情况进行决策，可以降低组合风险、

增加组合收益。本文即提供了这样一种分析框

架，有助于投资者判断是用长期限还是短期限的

利率互换来对冲组合效果更好。

注释

① 期限CARRY利差=（F1-FR007）/MDUR1-（F2-

FR007）/MDUR2。

作者单位：安信证券